投資要點：
公司發佈2023 年報及2024 年一季報，國內業績超預期，海外虧損致整體業績承壓。1）23 年收入創歷史新高，利潤表現符合預期。2023 年公司實現收入29.15 億元，同比增長21.7%，較21 年增長23.4%，再創歷史新高。歸母淨利潤1.06 億元，同比增長417%，與業績快報數據一致，表現符合預期。若不考慮計提商譽商標減值的影響，淨利潤約2.25億元，同比增長10 倍。2）24Q1 國內收入延續高增長，海外仍在恢復中。24Q1 收入爲7.5 億元，同比增長12.5%，歸母淨利潤爲0.29 億元，同比下降38%。利潤表現略低於預期，主要由於海外業務虧損幅度加大。而國內業務延續較好表現，收入同比增長約 20%，經營性淨利潤較去年同期有所增加。23 年公司加大股東回報，年度分紅率升至83%。
分品牌看，多品牌持續快速增長，毛利率改善明顯。1）主品牌收入增長20%以上。23 年收入恢復至10.7 億元，同比增長21%，毛利率同比提升4.3pct 至71.3%，門店數量比22 年末淨增加4 家至301 家，直營店和加盟店分別爲198/103 家。24Q1 收入同比增長29%至3.1 億元。2）Laurel 增長勢頭強勁。23 年Laurel 收入增長47%至3.5 億元，毛利率同比提升2.8pct 至74.4%，門店數量比22 年末淨增加9 家至87 家，直營店和加盟店分別爲74/13 家。24Q1 收入同比增長40%至9479 萬元。3）Ed Hardy 毛利率改善明顯。23 年Ed Hardy 品牌收入增長3%至3.1 億元，毛利率同比提升9.2pct 至55.8%，門店數量比22 年末淨減少6 家至95 家。24Q1 收入同比下滑14%至6900 萬元。4）IRO品牌國內高增長，海外短期有所波動。23 年IRO 品牌收入增長10.5%至7.3 億元，其中，國內業務延續強勁勢頭，23 年收入增長58%，海外業務下滑致增速放緩。毛利率同比提升2.2pct 至60.9%，門店數量比22 年末淨增加15 家至112 家，直營店和加盟店分別爲110/2 家。24Q1 收入同比下滑8%至1.6 億元，但國內仍有21%的增長。5）self-portrait23 年收入突破4 億。23 年self-portrait 收入增長50%至4.2 億元。毛利率同比提升0.3pct至82.8%，門店數量比22 年末淨增加17 家至57 家。24Q1 收入增長12%至1.2 億元。
分渠道看，線下直營優於加盟，線上多平台發展。23年線上收入同比增長12.0%，ELLASSAY品牌在天貓平台和抖音平台持續高速增長，在唯品會平台延續良好表現，全平台GMV 突破7 億元。Laurel 品牌在天貓與唯品會平台共同發力，線上銷售同比增長63%。
self-portrait 品牌線上GMV 超過3 億元。線下渠道中，23 年直營收入同比增長24%至24 億元，毛利率同比提升4.7pct 至71.7%，24Q1 收入增長25%，23 年加盟收入同比增長12%至4.8 億元，毛利率同比提升3.2pct 至55.9%。24Q1 收入下滑27%。
盈利能力穩步提升，現金流改善明顯。23 年公司毛利率提升4pct 至68%，銷售費用率同比下降1.3pct 至46%，管理費用率（含研發）同比下降0.7pct 至11%，歸母淨利率同比提升2.8pct 至4%。24Q1 公司毛利率67%，同比提升1.7pct，銷售費用率同比提升2.2pct至47%，預計主要受海外收入下滑但租金、人員等支出較爲剛性影響，國內業務的銷售費用率則得到持續控制。24Q1 管理費用率（含研發）爲10%，歸母淨利率爲4%，若剔除海外業務虧損的影響，國內業務的淨利潤率表現更優。23 年末公司存貨爲9.45 億元，同比增長22%。23 年受益於收入的持續增長，經營活動現金流量淨額爲 4.8 億元，同比高增 53%，現金及等價物爲5.6 億元，同比增加33%。
公司以“成爲有國際競爭力的高端時裝品牌集團”爲戰略目標，主品牌持續穩健增長，收購品牌展現發展潛力。但考慮到歐洲市場當前大環境依然不穩定，對公司IRO 品牌的銷售仍有影響，或拖累公司整體業績表現。我們下調公司24-25 年的盈利預測，並新增26 年盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤分別爲2.2/3.2/3.7 億元（原24-25 年爲3.6/4.2 億元），對應PE 分別爲13/9/8 倍。參考可比公司24 年平均PE 16 倍，給予公司24 年16倍PE，目標市值35.2 億元，相比當前仍有23%的上漲空間，維持“買入”評級。
風險提示：銷售恢復不及預期風險，庫存增加風險，行業競爭加劇風險。