投資要點：
公司發佈2023 年報：報告期內，公司實現營收78.52 億元（YoY-13%），實現歸母淨利潤9.00 億元（YoY-23%），扣非歸母淨利潤8.11 億元（YoY-16%）。其中，23Q4 單季度實現營收15.79 億元（YoY-41%，QoQ-20%），實現歸母淨利潤2.13 億元（YoY-48%，QoQ+16%），扣非歸母淨利潤1.34 億元（YoY-37%，QoQ-25%），單季度銷售毛利率33.06%，同、環比分別變動+12.84pct、+7.00pct，淨利率13.50%，同、環比分別變動-1.83pct、+4.15pct。費用方面，23Q4 銷售、管理費用環比增長0.22、0.94 億元，研發費用環比增長0.47 億元。此外，23Q4 資產處置收益0.46 億元，資產減值損失0.47 億元，其他收益1.80 億元。2023 年，公司擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 3.46 元（含稅），分紅比例爲35.05%。
公司發佈2024 年一季報：報告期內，公司實現營收16.13 億元（YoY-22%，QoQ+2%），實現歸母淨利潤1.37 億元（YoY-40%，QoQ-36%），扣非歸母淨利潤1.36 億元（YoY-40%，QoQ+2%），單季度業績不及預期。24Q1 公司銷售毛利率26.77%，同、環比分別變動+3.49pct、-6.29pct，淨利率8.50%，同、環比分別變動-2.56pct、+5.00pct。費用方面，公司各項費用絕對值同比變化不大，但由於收入下滑，銷售、管理、財務、研發費用率同比增長4.35pct 至17.58%。此外，公司計提信用減值損失0.20 億元。
2023 年高端製造化工材料板塊盈利能力提升，但仍難以彌補氟材料產品價格大幅下滑帶來的業績壓力。根據公司2023 年報數據披露，公司高端製造化工材料營收30.93 億元（YoY-4%），毛利率40.49%（YoY+5.31pct）；高端氟材料營收16.10 億元（YoY-20%），毛利率14.31%（YoY-7.36pct）；電子化學品營收6.65 億元（YoY-6%），毛利率23.48%（YoY-3.71pct）；工程技術服務營收17.94 億元（YoY+11%），毛利率18.60%（YoY+0.38pct）。具體分產品看，聚四氟乙烯樹脂銷量2.78 萬噸（YoY-2%），收入9.82億元（YoY-15%），均價3.53 萬元/噸（YoY-13%）；氟橡膠銷量1739 噸（YoY+9%），收入1.63 億元（YoY-39%），均價9.39萬元/噸（YoY-44%）；含氟氣體銷量5691噸（YoY+6%），收入5.81億元（YoY+0%），均價10.22 萬元/噸（YoY-5%）；橡膠密封製品銷量1291 萬件（YoY+23%），收入2.50 億元（YoY+15%），均價19.36 萬元/萬件（YoY-6%）；特種輪胎銷量3.73 萬條（YoY+17%），收入2.06 億元（YoY+11%），均價0.55 萬元/條（YoY-5%）；聚氨酯新材料銷量1.67 萬噸（YoY+40%），收入3.50 億元（YoY+31%），均價2.09 萬元/噸（YoY-6%）；特種塗料銷量1.36 噸（YoY+4%），收入5.55 億元（YoY+13%），均價4.07 萬元/噸（YoY+9%）。
24Q1 產品毛利率逐步修復，但利潤端受費用影響依舊承壓。2024 年以來，公司部分產品仍處市場低谷，根據公司一季報數據披露，聚四氟乙烯樹脂銷售均價3.39 萬元/噸（YoY-8%，QoQ-2%），氟橡膠銷售均價8.45 萬元/噸（YoY-26%，QoQ-1%），含氟氣體銷售均價9.00 萬元（YoY-18%，QoQ-7%）。但是從板塊情況看，高端製造化工材料、電子化學品兩大板塊毛利率同比分別增加10.44pct、4.02pct。從季度環比看，主要業務板塊毛利率環比均有不同程度提升，高端製造化工材料環比提升2.49pct、高端氟材料環比提升7.56pct、電子化學品環比提升4.34ppct，呈現積極向好態勢。重點項目方面，2.6 萬噸/年高性能有機氟材料項目、46600 噸/年專用新材料項目和相關原材料產業化能力建設項目正在進行土建及安裝施工，10 萬條/年民航輪胎項目進行試生產，西南電子特種氣體項目開展設計工作，清潔能源催化材料產業化基地項目建成投產。截至2024 年一季報，公司在建工程21.99 億元，較去年同期增加10.94 億元。
收購中化藍天加速氟化工產業鏈整合，製冷劑業務有望帶來較大業績彈性。公司擬以發行股份的方式購買中國中化、中化資產所持中化藍天合計100%股權，同時擬向包括中國對外經濟貿易信託有限公司、中化資本創新投資有限公司在內的不超過35 名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過45 億元。
中化藍天深耕氟化工綜合研究七十餘年，目前主要從事氟鋰電材料、氟碳化學品、氟聚合物及氟精細化學品等的研發、生產與銷售，產品幾乎涵蓋整個氟化工產業鏈，此次中國中化內部資源整合，強強聯合將進一步完善昊華氟化工產業佈局。根據公司公告披露，2023 年中化藍天實現收入66.77 億元（YoY-29%），其中氟碳化學品收入佔比45.84%，歸母淨利潤1.23 億元（YoY-85%），扣非歸母淨利潤1.82 億元（YoY-77%）。
後續看，HFCs 已開始執行配額制，2024 年以來價格持續上漲，截至2024 年4 月30 日，根據百川盈孚數據，三代製冷劑主流品種R32、R125、R134a 浙江地區低端價格分別較年初上漲14250、17500、4500元/噸至31000、44500、31500 元/噸，預計中化藍天氟碳類化學品業務將大幅受益。
投資分析意見：公司產品市場仍處低谷，24Q1 業績低於預期，下調持公司2024-2025 年歸母淨利潤預測爲10.08、12.05（原值爲11.57、14.77 億元，注：未考慮中化藍天並表），新增2026 年歸母淨利潤預測爲14.64 億元（注：同樣未考慮中化藍天並表），當前市值對應PE 分別爲28、24、19X，根據Wind 一致預期，可比公司中船特氣2024 年PE 爲37X，維持“增持”評級。
風險提示：1）新產能釋放不及預期；2）產品價格大幅下跌；3）原材料價格大幅上漲；4）公司收到上交所關於發行股份購買資產並募集配套資金申請的審核問詢函。