事件：公司發佈2023 年年報及2024 年一季報。其中2023 年全年實現歸母淨利潤272.39 億元，同比增長14.81%，符合我們預期。2023 年公司計劃分紅的DPS 爲0.82元，分紅比例爲73.66%。根據4 月30 日收盤價計算，股息率爲3.18%。2024 年一季度實現歸母淨利潤39.67 億元，同比增長9.80%，超出我們預期。
烏白注入支撐2023 年量價齊升，1Q24 來水量偏枯發電量承壓。2023 年長江上游的烏東德水庫與三峽水庫來水總量分別爲1029.08、3428.46 億立方米，同比變化-5.56%與0.71%。在來水總量偏枯背景下，公司境內6 座梯級電站總髮電量爲2762.63 億千瓦時，同比增加5.34%，發電量增長主要由於白鶴灘電站機組上年尚未完全投產。西南電力供需緊張疊加高電價的烏白注入，2023 年公司境內水電上網電價爲0.2813 元/千瓦時，同比增長0.016 元/千瓦時。1Q24 公司烏東德與三峽水庫來水偏枯，同比變化-7.71%與-4.14%。公司境內電站總髮電量爲527.47 億千瓦時，同比變化-5.13%，三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘發電量分別同比變化15.79%、8.94%、-7.24%、-18.65%、3.49%和-20.79%。考慮公司2023 年底蓄水任務完成後，金沙江梯級水庫可用水量達410 億立方米，蓄能338 億千瓦時，六庫聯調潛力可進一步釋放。
受益降息，財務費用同比下降。投資收益高增，公司業績顯著增厚。1Q24 公司在來水偏枯、發電量同比下降的背景下，實現歸母淨利潤9.80%的同比增長。其中，一是得益於公司積極優化債務，財務費用同比減少2.96 億元，同比下降約10%。二是目前我國5年期LPR 連續兩次下調，公司目前有息負債規模超過3000 億元，降息週期中我們認爲公司財務費用率仍有下降空間。1Q24 利潤正增長中，投資收益也貢獻較大。公司大部分參股的水電、火電等電力公司業績提升明顯，貢獻投資淨收益達到9.00 億元，同比增長55.73%。
盈利預測與估值：結合2023 年年報與2024 年一季報業績，我們維持2024-2025 年歸母淨利潤預測爲332.53、351.17 億元，新增2026 年歸母淨利潤預測爲375.57 億元，當前股價對應PE 分別爲19、18 和 17 倍，我們認爲短時間的來水豐枯不對長期價值構成影響，維持“買入”評級。
風險提示：來水受天氣影響難以準確預測。