煤电联营合作清洁煤电，2025 年控股装机提升近六成。2023 年5 月公司已与陕煤集团签订《项目投资合作框架协议》，双方将合作共建上高一期2 台1GW、上高二期2 台1GW 清洁煤机。公司控股上高一期2 台煤机已于23 年9 月开工建设，预计25 年投产；参股49%的2 台上高二期煤机已于24 年4 月核准。2025 年控股在建装机投产后，公司火电装机将增至5.4GW，较当前提升58.8%。核心觀點：
23 年業績修復至4.9 億元，一季度盈利2 億超預期。公司發佈2023年報，實現營收70.89 億元（同比+71.1%），歸母淨利潤4.90 億元（上年同期爲0.11 億元）。營收高增考慮爲2022 下半年投產豐三電廠滿產發電、上網電量高增影響；業績大幅改善主要系營收增厚、單位用煤成本降低。2024Q1 營收16.94 億元，歸母淨利潤2.04 億元（上年同期0.06 億元），毛利率同比提升11 個百分點，營收同比降低0.4%、上網電量同比+0.39%，預計盈利大幅改善來自用煤成本的持續下降。
全年完成上網電量159 億千瓦時，同比大幅增長69%。2023 年末公司控股裝機爲3.86GW，火電3.4GW、水電0.1GW、光伏0.36GW；新增光伏0.25GW。2023 年上網電量達159 億千瓦時，其中火電、水電、光伏分別爲155、2.57、1.65 億千瓦時；平均上網電價0.498 元/度（同比+1.6%）。2024Q1 完成上網電量38.48 億千瓦時、基本持平。
煤電聯營合作清潔煤電，2025 年控股裝機提升近六成。2023 年5 月公司已與陝煤集團簽訂《項目投資合作框架協議》，雙方將合作共建上高一期2 臺1GW、上高二期2 臺1GW 清潔煤機。公司控股上高一期2 臺煤機已於23 年9 月開工建設，預計25 年投產；參股49%的2 臺上高二期煤機已於24 年4 月核準。2025 年控股在建裝機投產後，公司火電裝機將增至5.4GW，較當前提升58.8%。
盈利預測與投資建議。預計公司2024~2026 年歸母淨利潤分別爲7.31、7.96、10.89 億元，最新收盤價對應PE 分別爲14.03、12.88、9.41 倍。火電業績預期持續改善，項目投產裝機提升六成。參考同業估值，綜合考慮公司未來裝機增長彈性高，給予2024 年15 倍PE 估值，對應11.24 元/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。煤價波動；利用小時數下滑；項目建設進度不及預期等。
