華源證券股份有限公司劉曉寧近期對國投電力進行研究併發布了研究報告《雅礱江以價補量逆勢增長 火電盈利超預期》，本報告對國投電力給出買入評級，當前股價爲16.03元。
國投電力(600886)
投資要點：
事件：公司發佈2023年報及2024年一季報，2023年實現歸母淨利潤67.05億元，同比增長64.31%；2024Q1實現歸母淨利潤20.35億元，同比增長26.14%，超過我們此前預期的18.5億元。2023年每股分紅0.4948元，分紅比例（以歸母淨利潤爲分母）55%，符合預期。
雅礱江水電2023年及2024年一季度來水持續偏枯，以價補量實現逆勢增長。雅礱江水電2023年發電量同比減少4.84%，但是受益於四川省內電力供需趨緊、外送江蘇電價上調以及兩河口電價超預期等因素，全年平均上網電價同比增長11.1%，超過市場預期。綜合影響下，雅礱江水電2023年實現淨利潤86.6億元，同比增長17.7%。2024年一季度來水繼續偏枯，雅礱江的水電發電量同比減少8.21%，但是電價在高基數基數上再次上漲4.46%，帶動業績逆勢增長。考慮到公司一季報未對火電、水電業績進行單獨拆分，水電部分可參考川投能源業績（絕大部分來自雅礱江水電投資收益），川投能源權益法覈算投資收益同比增長7.04%。
我們分析隨着四川電力供需持續趨緊，雅礱江水電量價有望進一步攀升。近年來西南地區電力供需持續趨緊，本質上是資源稟賦限制。西南地區電源結構高度依賴水電，“十三五”前期電力過剩主要系瀑布溝、錦官電源組等一系列世界級水電集中投產，疊加2015年推動電力市場化改革，電價出現大幅下降。棄水現象吸引大量高耗能產業遷入，但是隨着2020-2022年最後一輪水電投產高峰結束，未來新增水電規模極爲有限，供需趨緊帶動電價回升。
火電業務全面扭虧，推算2024年一季度業績超預期亦來自火電業務。受益於煤價下行，公司2023年火電板塊實現全面扭虧，國投津能、湄洲灣、欽州和華夏電力分別實現淨利潤0.1、2.5、9.5和1.4億元（2022年同期爲-12.8、-2.2、-1.7和-0.7億元）。2024年一季度公司歸母淨利潤與川投能源差值約爲7.6億元，遠高於2022年同期的4.8億元。川投能源2024Q1歸母淨利潤僅同比增長12.06%，由此推算公司2024年一季度超預期業績主要由火電貢獻。
繼續看好以水電爲代表的低協方差資產。隨着國內外宏觀環境的變化，我們分析市場對風險的重新定價將成爲未來一段時間板塊輪動的核心驅動力。從DCF模型的角度看，分母端的權重或邊際上升，由此帶來估值體系的重構。結合CAPM模型，在市場對分母端重新定價的過程中，低協方差資產（與宏觀經濟弱相關）的折現率有望持續下降。低協方差資產重估是市場均衡的必然結果，與市場對宏觀經濟的預期無關。進一步的，當折現率下降時，久期越長的資產越受益，因此，我們認爲低協方差且長久期資產將在未來一段時間內持續佔優，而水電恰恰是兩條路徑的交匯點，公司作爲龍頭公司有望充分受益。
盈利預測與評級：結合公司一季度數據，我們維持公司2024-2025年歸母淨利潤預測分別爲75.42、85.03億元，新增2026年預測爲90.88億元，當前股價對應PE分別爲15、13、13倍，我們認爲水電板塊具備長期配置價值，維持“買入”評級。
風險提示：來水波動，電價不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，長江證券劉亞輝研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值爲77.4%，其預測2024年度歸屬淨利潤爲盈利75.15億，根據現價換算的預測PE爲15.87。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級8家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價爲18.51。
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