投資要點
事件：23 年實現收入302.33 億元，同比+20.34%；實現歸母淨利潤132.46 億元，同比+27.79%。24Q1 實現收入91.88 億元，同比+20.74%；實現歸母淨利潤45.74 億元，同比+23.20%。收入業績符合預期。
我們認爲：公司23 年全面從戰略準備期轉入戰略進攻期，23 年公司全國經銷網絡同比增長了三倍，並在五碼系統支持下有序有效壯大。2024 年公司將堅定千一萬三、雙124 工程建設目標，推進基地市場“挖井工程”，我們認爲在公司加強國窖量價管控、推進渠道終端擴容、腰部產品加大培育的背景下，疊加渠道運作能力增強下費用投放效率提升，增長潛力有望持續釋放。參考歷年目標完成情況，我們預計24 年收入增長仍有望超目標完成（目標增速爲不低於15%）。
國窖保持較快增長，渠道結構進一步優化
1）分產品：23 年公司中高檔酒/其他酒收入268.41 億元/32.36 億元，分別同比+21.28%/+22.87%，其中中高檔酒佔比提升0.68pct 至88.78%。23 年中高端酒銷量/噸價分別同比變動+1.24%/+19.79%，其他酒銷量/噸價分別同比變動+19.64%/+2.70%。公司主要產品24 年春節動銷及開瓶效果超預期，各大單品庫存良性，市場價格穩定。
2）分渠道：23 年公司傳統渠道運營模式/新興渠道運營模式分別實現收入286.57億元/14.20 億元，分別同比+22.98%/-2.97%，其中傳統渠道運營模式佔比提升2.04pct 至94.79%，23 年境內/境外經銷商數量同比變動+7/-22 家，公司整體單經銷商規模提升24.00%至1579.77 萬元/家，渠道結構有所優化。
盈利能力持續提升，24Q1 預收款創一季度歷史新高1）23 年毛/淨利率同比+1.71/+2.52pct 至88.30%/43.95%，24Q1 毛/淨利率同比+0.28/+0.92pct 至88.37%/49.83%，淨利率提升主因結構升級+費用管控。
2）23 年銷售/管理（含研發）費用率同比-0.58/-0.93pct 至13.15%/4.52%，24Q1分別同比-1.23/-0.79pct 至7.85%/2.82%，銷售費用率下降主因2023 年廣告宣傳費同比減少14.15%，此外23 年促銷費用同比增長107.62%，費用結構向直接促進動銷方面傾斜、提升費用投放效率。
3）2023 年末合同負債同比變動+1.07 億元至26.73 億元。24Q1 末合同負債同比變動+8.09 億元至25.35 億元，24Q1 預收款創一季度歷史新高。
4）2023 年經營性淨現金流106.48 億元，同比+28.87%。24Q1 經營性淨現金流43.59 億元，同比+188.94%。
盈利預測與估值
我們看好結構優化+渠道價盤管理能力提升下的業績增長持續性，預計2024~2026 年公司收入增速爲 20.02%、20.13%、16.32%；歸母淨利潤增速分別爲22.16%、20.23%、18.10%；EPS 分別爲10.99、13.22、15.61 元；PE 分別爲16.93、14.08、11.92 倍，維持買入評級。
風險提示：消費恢復不及預期；提價效果不及預期；國窖動銷不及預期。