事件:
海天味業發佈2023 年年報及2024 年一季報。2023 年公司實現營業收入245.59 億元，同比-4.1%；歸母淨利潤56.27 億元，同比-9.21%；扣非歸母淨利潤53.95 億元，同比-9.57%。單季度看，2023Q4 及2024Q1公司實現營業收入59.09/76.94 億元，同比-9.3%/+10.21%；歸母淨利潤12.98/19.19 億元，同比-15.2%/+11.85%；扣非歸母淨利潤12.43/18.6億元，同比-15.39%/+13.34%。
投資要點:
渠道庫存回歸良性，Q1 實現良好開局。2023 年公司着力優化渠道庫存水平，加快終端動銷，全年收入仍有小幅下滑，但2023Q4 渠道庫存已回歸良性水平。我們認爲2023Q4 收入下滑主要系春節錯期，2024Q1 在渠道庫存合理、年初經銷商備貨熱情較高、春節餐飲開門紅的影響下收入實現較快增長。
(1) 產品端， 2023 年醬油/ 調味醬/ 蠔油/ 其他產品分別實現營收126/24/43/35 億元，分別同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.35%，其中醬油/調味醬/蠔油銷量分別下降8.2%/0.4%/1.9%，我們認爲主要系渠道去庫存，同時C 端消費疲弱，B 端復調及預製菜有所分流。從價格看，消費弱復甦及餐飲降本訴求加強使醬油/調味醬/蠔油噸價也分別下降-0.7%/-5.7%/-1.9%至5499/8559/4937 元。2024Q1 醬油/調味醬/蠔油/其他產品分別實現營收41/8/13/11 億元，分別同比增長10.1%/6.4%/9.6%/22.1%，春節餐飲高熱度使醬油和蠔油取得較好增長，2023 年以來在料酒及醋的帶動下“其他”品類保持較高增速。
(2) 渠道端，2023 年公司繼續推進分銷網絡動態優化，強化多場景和多渠道開發，經銷商數較2022 年淨減少581 家，2024Q1 繼續減少85 家至6506 家。受益於渠道庫存良性及渠道改革深化，2024Q1全國各區域均實現增長，東部/南部/中部/北部/西部分別同比增長10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%。
毛利率隨產品結構波動，盈利能力初步改善。2023 年公司毛利率同比-0.95pct 至34.74%，我們認爲主要系高毛利的醬油銷售佔比及各主要品類噸價下滑。費用端， 銷售/ 管理/ 研發費用率分別爲 5.32%/2.14%/2.91%，銷售及研發費用率整體穩定，管理費用率同比+0.42pct 主要因管理人工及信息化支出增加。最終歸母淨利率錄得22.91%，同比-1.29pct。2024Q1 受益於醬油、蠔油銷售回暖毛利率同比+0.38pct 至37.31%，費用率整體穩定，歸母淨利率同比+0.37pct 回升至24.94%。
產品+渠道改善並進，期待後續改革成效。公司制定2024 年收入目標275.1 億元，同比增長12.01%；歸母淨利潤62.3 億元，同比增長10.72%。公司在C 端市場覆蓋率及B 端客戶粘性上長期領先行業，當前一方面提高線下網絡密度、強化終端下沉、推進經銷商終端轉型；另一方面加快在線上業務、社區業務等新渠道的開發，持續加固渠道壁壘。同時利用技術優勢發力0 添加、有機等健康化產品，提升市場競爭力。產品+渠道改善並進，看好公司逐步回歸良性發展。
盈利預測與估值：公司作爲調味品行業龍頭具備較強的品牌力，同時在B 端及C 端渠道均形成了一定的壁壘，當前隨着渠道變革的推進經營逐漸改善。我們預計公司2024-2026 年實現營業收入269/292/311 億元，同比增長9%/9%/6%；歸母淨利潤61/66/74 億元，分別同比增長8%/9%/11%，對應EPS 分別爲1.09/1.20/1.32元，對應PE 分別爲36X/33X/30X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：1）原材料價格大幅上漲；2）競爭加劇導致銷售不達預期；3）食品安全問題事件；4）消費需求恢復不達預期；5）渠道改革進展不及預期。