事件:
2024 年4 月27 日，洋河股份發佈2023 年年報及2024 年一季報。2023年公司實現營業收入331.26 億元，同比+10.04%；實現歸母淨利潤100.16 億元，同比+6.80%。2024 年一季度實現營業收入162.55 億元，同比+8.03%；實現歸母淨利潤60.55 億元，同比+5.02%。2023 年公司EPS 爲6.65 元/股，擬每10 股派46.60 元（含稅）。
投資要點:
業績平穩增長，分紅率改善明顯。2023 全年/2024Q1，公司營收同比分別+10.04%/+8.03%，歸母淨利潤同比分別+6.80%/+5.02%，公司業績保持平穩增長。2023 年公司擬分紅70.20 億元（含稅），佔歸母淨利潤比重由2022 年的60%提升至70%。分產品看，2023 年公司中高檔酒/普通酒分別實現營收285.39/39.50 億元，同比分別+8.82%/+20.70%，我們預計2023 年水晶夢和天之藍隨消費場景恢復增速較快，海之藍保持穩健增長，夢6+受所在價格帶影響整體承壓。分區域看，2023 年公司省內/省外分別實現營收143.93/180.96億元，同比分別+8.05%/+11.85%，省外市場增速高於省內。我們預計省內主要系南京市場仍處調整，蘇中市場受競品起勢影響所致，省外北京、上海、江西、湖北等近年來表現出色的市場延續高增態勢。
毛利率維持平穩，現金流表現亮眼。2023 年公司毛利率同比+0.65pct至75.25%，預計系2022 年中檔產品海之藍放量較多，2023 年次高端結構有所補回，產品結構升級所致。2023 年淨利率同比略下滑0.94pct 至30.25%，我們預計主要由於:1）公司加大市場投放及數字化投入力度，導致銷售費用率同比+2.38pct 至16.26pct%；2）稅金及附加費用率同比+1.33pct 至15.91%，主要系消費稅增加。
2024Q1 公司淨利率同比-1.15pct，銷售費用率同比+1.11pct，預計系春節期間公司加大營銷費用投入。此外，公司現金流表現亮眼，2023 年銷售收現/經營性現金流淨額分別同比+12.84%/+68.06%，2024Q1 分別同比+25.09%/+245.79%。
當前經營環境穩步向好，公司未來向上趨勢不改。我們此前強調， 洋河之所以陷入調整，一方面是行業原因，即公司中檔產品收入佔比過高，導致市場向次高端升級的過程中，業績彈性無法快速釋放，另一方面才是自身管理和組織調整的問題。在新任管理層到位後，公司針對組織架構、激勵制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成。當前夢6+在600 元高線次高端價格帶規模領先；水晶夢經營環比顯著改善。而天之藍、海之藍等產品價盤穩定，仍將受益低端產品向上升級的紅利，公司也正在穩步推動產品結構升級。困擾公司的兩大核心問題，已基本得到解決。2023 年公司實現穩健增長，2024年公司力爭營業收入同比增長5%-10%，堅持“穩中求進、以進促穩”的發展基調，堅定“雙名酒、多品牌、多品類”的發展方向。
當前消費場景穩步恢復，我們認爲公司未來長期向上趨勢不改。
盈利預測和投資評級：我們認爲公司的品牌和渠道已基本實現全國化，核心競爭力不變，業內領先的優質基酒產能及儲酒能力也足夠支撐其未來的高端及次高端佈局。公司重視員工激勵，推動職能下放，考覈獎罰分明，經營活力充分釋放，繼續看好公司未來的成長性。我們調整公司盈利預測，預計2024-2026 年營業收入分別爲352.46/381.89/415.31 億元， 歸母淨利潤分別爲106.95/116.10/126.29 億元，EPS 分別爲7.10/7.71/8.38 元，對應PE 分別爲13/12/11 倍，維持“買入”評級。
風險提示：1）消費復甦節奏受抑制；2）市場競爭加劇導致費用提升；3）經濟大幅波動致白酒價格下滑；4）產品升級節奏不及預期；5）食品安全風險。