2023 年業績亮眼且延續高分紅，2024Q1 穩健增長，維持“買入”評級公司2023 年收入215.3 億元（+16%），歸母淨利潤29.5 億元（+37%），2023 年分紅率91.1%，2023Q4 收入59.6 億元（+21.9%），歸母淨利潤5.0 億元（+23.3%）。
2024Q1 收入61.77 億元（+8.7%），歸母淨利潤8.87 億元（+10.4%）。考慮消費信心仍在恢復中以及2023Q3 男生女生剝離的1.6 億元一次性收益，我們略下調2024-2025 年並新增2026 年盈利預測， 預計2024-2026 年歸母淨利潤31.5/35.3/38.8 億元（原爲31.9/36.1 億元），EPS 爲0.7/0.7/0.8 元，當前股價對應PE 爲13.9/12.4/11.3 倍，預計主品牌線下穩健、電商高增、海外穩步推進，運動板塊持續增長，預計2024H1 分紅比例不低於70%，維持“買入”評級。
2023 年主品牌亮眼，線上毛利率大幅提升，2024Q1 線上高增且毛利率穩健（1）分品牌：2023 年海瀾之家收入164.6 億元（+19.7%），佔比79.3%，毛利率45.2%（+2.96pct）提升主要系直營佔比及電商毛利率提升；團購收入22.8 億元（+1.48%），佔比11%，毛利率46.8%（-1.78pct）；其他品牌收入20.2 億元（+5.85%），佔比9.7%，毛利率50.2%（-2.0pct）。2024Q1 海瀾之家/團購/其他品牌收入同比+6.46%/+54.2%/-25.07%，團購高增主要系出貨與客戶確認時差導致， 其他品牌下降主要系男生女生2023Q3 剝離， 毛利率分別同比+0.6/-0.65/+3.25pct。（2）分渠道：2023 年線上收入32.6 億元（+14.1%），佔比15.7%（-0.25pct），毛利率+8.2pct 至48.15%，海外收入2.7 億元（+24%），佔比1.3%，毛利率68.9%（+2.6pct），高於國內主要系海外產品定價包含運費；2023年直營/加盟收入+49.3%/+10.5%，毛利率分別-0.55pct/+1.55pct 至62.6%/40.3%。
2024Q1 線上收入+34%至8.47 億元，毛利率-0.04pct 至47.6%，直營/加盟收入+13.9%/+0.38%，直營/加盟毛利率分別+2.3/-0.65pct 至63.2%/41.7%。
門店：2023 年主品牌淨增/男生女生剝離，2024Q1 主品牌直營佔比持續提升截至2023 年線下總門店6877（-16.33%），淨關1342 家，其中海瀾之家5976 家（+34）其中直營淨拓198 家，其他品牌901 家（-1376）其中直營淨閉93 家。
截至2024Q1 末海瀾之家5954 家（-22）直營淨開15 家，直營佔比較2022 年提升3.2pct 至21.3%，2023Q1 末其他品牌892 家（-9）其中加盟淨開1 家。
2023 年男生女生剝離及聯營企業增厚利潤，存貨週轉及現金流狀況良好（1）盈利能力：2023 年毛利率+1.6pct 至44.5%，期間費用率25.8% (+1.5pct)，淨利率爲13.7%（+2.1pct），提升顯著主要系聯營公司斯搏茲（控股40%）貢獻投資收益3402 萬元以及男生女生剝離帶來一次性收益1.6 億元。2024Q1 毛利率+2.1pct 至46.7%，期間費用率24.0%（+1.3pct）帶動淨利率爲14.4%（+0.2pct），斯搏茲貢獻投資收益994 萬元。（2）營運能力：截至2024Q1 存貨規模爲82.2億元（+6%），存貨週轉天數240 天（-6），2023 年末品牌可退貨存貨佔比84.8%（+13pct），經營性現金流淨額爲13.8 億元（-3.9%）。
風險提示：線上增長、線下店效恢復、其他品牌進展不及預期。