投資要點
事件：國聯證券發佈2024 年一季報，公司2024Q1 實現營業總收入1.73億元，同比下降74.44%，歸母淨虧損2.19 億元，較23Q1 由盈轉虧。
重資產業務表現待提升，自營業務造成較大拖累：1）自營業務收入受制於市場行情大幅波動。2024 年一季度公司自營業務收入（投資收益-對聯營企業的投資收益+公允價值變動淨收益）-1.50 億元，較23Q1（3.73億元）大幅下降，構成了公司一季度業績下滑的主要原因，我們預計主要系一季度市場行情大幅波動情況下公司權益自營及股權衍生品業務遭受較大負面影響。2）利息淨收入由正轉負。2024Q1 公司利息淨收入同比-149%至-0.27 億元，主要系公司融資規模上升、處置其它債權投資規模下降綜合所致。此外，我們預計公司兩融業務規模有所收縮，造成兩融利息收入不及23Q1（截至24Q1 末，公司融出資金較23Q1 末-4%至97 億元）。
輕資產業務情況偏中性，並表國聯基金驅動資管業務收入高增：1）交投活躍度回升，經紀業務收入下滑預計系佣金率下降：2024Q1 全市場日均股基成交額10,292 億元，同/環比分別+4%/+8%。公司經紀業務淨收入同比-3%至1.08 億元，我們預計系佣金率同比有所下滑。2）投行業務受政策限制較大。受IPO 及再融資階段性收緊影響，2024Q1 公司未有IPO 及再融資發行，公司投行業務淨收入同比-13%至0.78 億元。
3）資管業務並表國聯基金，收入同比增幅較大。2024Q1，公司資管業務淨收入同比+350%至1.43 億元，主要系並表國聯基金。
籌劃收購民生控制權，整合進程正式啓動：2024 年4 月25 日，國聯證券公告稱公司正在籌劃通過發行A 股股份的方式收購民生證券，將於4月26 日開市起停牌不超過10 個交易日。同時公司決定終止此前定增事項並撤回申請。本次公告標誌國聯與民生的協同整合再次邁上新臺階，充分契合監管支持頭部機構通過併購重組做優做強的表態，國聯證券有望在大幅提升體量的同時與民生證券實現優勢互補。
盈利預測與投資評級：考慮公司一季度同比由盈轉虧，我們下調此前盈利預測，預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲4.03 /8.40 / 9.87 億元（前值分別爲7.65 /9.12 /10.74 億元），對應增速分別爲-40.01% /108.45%/17.52%，對應EPS 分別爲 0.11 /0.24 /0.28 元，當前市值對應2024-2026年PB 估值分別爲 1.65 /1.45 /1.41 倍。我們依舊看好公司後續內生增長與外延擴張並駕齊驅，維持“買入”評級。
風險提示：1）權益市場大幅波動；2）行業監管政策趨緊；3）併購整合效果不及預期。