事件：公司發佈《2024 年第一季度報告》。公司2024 年Q1 實現營收230.8 億元，同比-0.3%；實現歸母淨利潤11.8 億元，同比-29.1%；實現扣非歸母淨利潤1.9 億元，同比-84.3%。組件價格持續下跌導致公司利潤收窄，一體化廠商迎來業績底部區間，高效N 型產能結構優勢保障公司在價格底部仍具備較強盈利能力。
組件維持高量出貨，N 型先進一體化產能構建優勢壁壘。公司2023 年超額完成組件出貨目標，根據Infolink 數據，晶科實現全年組件出貨行業領先。截至2023年末，公司單晶硅片、電池、組件產能分別將達到85GW、90GW 和110GW，其中N 型產能佔比將超過75%，N 型產能規模行業領先。分地區看，公司在各區域出貨量增長較爲均衡，出貨主要集中在中國、歐洲和亞太市場。同時拉美、中東爲代表的新興市場持續發力，北美市場不斷改善。進入2024 年後，光伏行業普遍進入業績底部區間，公司進一步完善一體化佈局從而降低製造成本，在組件價格見底時仍有望保持盈利。
高效TOPCon 電池量產效率展望27%+，先進產能保障盈利空間。2023 年10月31 日，公司182N 型高效單晶硅電池（TOPCon）轉化效率經國家光伏產業計量測試中心第三方測試認證，全面積電池轉化效率達到26.89%。公司大力佈局的TOPCon 技術路線目前已在行業內佔據主流，預計到2025 年前後，通過生產優化、材料優化，同步進行下一代技術儲備並結合新技術升級，N 型TOPCon 電池的量產轉化效率將達到27%-27.5%，進一步通過提升效率來降低光伏發電的度電成本。當前，光伏產業鏈的主要矛盾依然在供需，N 型TOPCon 作爲先進產能逐步落地的同時，也在同步通過持續的效率突破迭代自身，形成了先進高效TOPCon電池對低效TOPCon 電池的內部迭代。因此，我們持續看好公司在高效TOPCon電池上的研發進展。
高溢價市場優先，佈局海外獲得超額收益。當前對於一體化組件廠來說，“N 型結構”和“海外佔比”是維持產能競爭力的關鍵。晶科能源持續拓展先進產能及海外佈局，擁有行業領先的12GW 海外一體化產能及原料供應體系，當前對美國市場供應較爲穩定。美國市場簽單價格相較其他區域市場優勢明顯，目前公司在美簽單價格較爲穩定，訂單可見度較高，通過持續佈局高溢價海外市場有望獲得超額收益。
盈利預測與投資建議。受組件價格持續下行以及該行業延後確認收入的屬性影響，我們下調了公司在2024-2026 年的盈利預期， 判斷公司三年內盈利爲76.34/99.15/109.91 億元，對應PE 爲9.9x/7.6x/6.9x，維持“增持”評級。
風險提示：光伏新增裝機需求不足，產業鏈價格走勢不及預期。