事件：
4 月29 日，建設銀行發佈2024 年一季報，公司1Q24 實現營收2009 億，同比增速爲-3%，歸母淨利潤868 億，同比增速-2.2%。年化加權平均淨資產收益率（ROAE）11.59%，同比下降1.3pct。
點評：
營收盈利小幅負增，淨利息收入環比改善。建設銀行1Q24 營收、撥備前利潤、歸母淨利潤同比增速分別爲-3%、-3.7%、-2.2%，較2023 年分別下降1.2、1.5、4.6pct。季內淨利息收入、非息收入增速分別爲-2.2%、-5.2%，較2023 年分別變動1.9、-14pct。拆分盈利增速結構：規模、撥備爲主要貢獻項，分別拉動業績增速15.2、3.8pct；從邊際變化看，提振因素主要爲息差收窄對業績拖累程度減輕，拖累因素主要包括：非息收入正向貢獻轉負，規模擴張對業績拉動放緩。
信貸增速回歸常態，“五篇大文章”相關領域增長景氣度較高。1Q24 末，建設銀行生息資產、貸款同比增速分別爲7.8%、11.1%，增速較上年末分別下降3.1、1.5pct。貸款方面，1Q 單季新增1.17 萬億，同比少增1600 億，佔生息資產比重64%，較上年末提升0.8pct。結構層面，季內對公、零售、票據分別新增1.37 萬億、1242 億、-3524 億，較年初增幅分別爲10.4%、1.4%、-31.9%，呈現“對公強、零售弱、票據負”格局。投向層面，聚焦“五篇大文章”等重點領域，其中綠色、普惠金融、公司類住房租賃貸款較年初增幅分別爲14.6%、7.9%、7.1%，均高於4.9%的各項貸款增幅。非信貸資產方面，1Q 季內金融投資、同業資產分別新增2578 億、減少809 億，同比少增676、6439 億，合計佔生息資產比重36%，較年初微降0.8pct，季內公司減少部分低息金融投資、同業資產，調整優化資產端結構。
存款增長放緩，定期化趨勢延續。1Q24 末建設銀行付息負債、存款同比增速分別爲7.6%、6.9%，分別較上年末下降3.8、3.7pct。1Q 單季新增存款1.73 萬億，同比少增7363 億，佔付息負債比重較上年末提升1.7pct 至83%。分期限結構看，季內定期、活期存款分別新增1.14 萬億、5655 億，季末定期存款佔比53.9%，較上年末小幅上升0.7pct。分客戶類型看，1Q 個人、公司存款分別新增1.06 萬億、6464 億，季末個人存款佔比54.2%，較上年末提升0.4pct。市場類負債方面，應付債券、金融同業負債季內分別減少3141、149 億，同比少增3531億，少減1073 億，合計佔付息負債比重20%，較年初下降1.2pct。
NIM 降幅同比收窄。1Q24 公司NIM 爲1.57%，較2023 年下降13bp，降幅較1Q23 同期收窄5bp。測算結果顯示，資產端，1Q 生息資產收益率3.28%，較2023 年下行14bp，降幅較1Q23 收窄8bp。受存量按揭利率下調、存量貸款滾動重定價、有效需求不足等因素影響，貸款定價仍處在下行通道。負債端，1Q 付息負債成本率1.92%，較2023 年下降1bp，而1Q23 同期付息負債成本率邊際上行5bp。2022 年4 月以來國股行累計四次下調存款掛牌利率，伴隨存量產品重定價陸續推進，以及存款“手工補息”的叫停，後續成本改善紅利將逐步釋放，推動綜合負債成本進一步壓降，緩釋息差收窄壓力。
非息收入增速轉負，主要受手續費增長承壓拖累。建設銀行1Q 非息收入512億（YoY-5%），佔營收比重較2023 年提升5.7pct 至26%。其中，（1）手續費及佣金淨收入393 億（YoY-9%），佔非息收入比重較2023 年提升0.8pct至77%。除高基數因素影響外，手續費增長承壓主要受保險、基金等行業費率下降， 代理業務收入同比負增影響。（ 2 ） 淨其他非息收入119 億（YoY+8.6%），其中，投資收益17.4 億（YoY-29%），公允價值變動收益37億（YoY+59%），匯兌淨收益14 億（YoY+15%），主要受季內債市利率下行、匯率波動等因素影響。
不良率保持低位運行，撥備維持較高水平。1Q24 末，建設銀行不良貸款率爲1.36%，較上年末下降1bp，創歷史新低水平。季末不良貸款餘額3393 億，季內新增141 億，增量同比下降27 億。1Q 信用減值損失482 億，同比下降34 億，信用減值損失/營收爲24%，同比小幅下降0.9pct。資產質量整體穩健，撥備計提力度略有下降，對業績拖累減輕。季末撥貸比3.24%，較上年末下降4bp；撥備覆蓋率238.2%，較上年末小幅下降1.7pct，維持較強風險抵補能力。
資本充足率安全邊際厚，資本補充工具豐富。1Q24 末建設銀行核心一級/一級/資本充足率分別爲14.1%、15%、19.3%，較上年末分別提升0.96、1、1.39pct。一方面，公司信貸投放、擴表節奏有所放緩，同時調整優化資產端結構，形成一定資本節約效果；另一方面，“資本新規”實施對公司各級資本充足率計量形成一定利好，RWA 增速下降，各級資本充足率均有一定提升。同時，1Q 季內公司發行500 億二級資本債，有效補充二級資本，提升資本充足率水平。公司近期公告擬定2024 年度中期利潤分配安排，將綜合當期業績情況實施2024 年中期分紅派息，年中分紅比例不高於30%。截至4 月30 日收盤，公司A 股股息率爲5.62%，位於上市銀行前列。
盈利預測、估值與評級。建設銀行穩步推進“住房租賃”、“普惠金融”、“金融科技”三大戰略，科技賦能深化B+C+G 三個維度業務轉型重構工作，打造“第二增長曲線”，實現“一二曲線”相融共進。公司營收盈利穩步增長，信貸投放景氣度高，住房租賃、綠色金融、普惠涉農等特色業務發展態勢良好。伴隨宏觀經濟景氣度逐步回暖，有效信貸需求修復，疊加資產負債結構持續調優，公司量、價、險有望實現再平衡。我們維持公司2024-26 年 EPS 爲1.34、1.36、1.4 元，當前股價對應PB 估值分別爲0.56、0.52、0.48 倍，對應PE 估值分別爲5.32、5.22、5.08 倍，維持“買入”評級。
風險提示：經濟復甦景氣度不及預期，貸款利率下行壓力加大，存量按揭重定價和城投化債對NIM 造成顯著衝擊。