報告摘要
虧損低於預告中值，生豬產業鏈一體化加速
23年公司實現營業收入1108.61億元，同比下降11.19%;實現歸母淨利潤–42.63億元，同比轉虧，主要受到生豬週期下行影響，全年虧損低於預告中值。公司長期深耕生豬養殖業務，出欄規模和養殖成績行業領先。公司生豬養殖規模進入相對穩定階段，23年公司實現養殖業務銷售量6381.6萬頭，同比增4.27%;公司目標24年出欄量進一步增長約10%公司加快推進屠宰業務,23年公司共計屠宰生豬1326萬頭,同比增長80%,產能利用率由22年25%提升至46%，生豬產業鏈一體化不斷深入。
優秀管理成就價值
公司十分重視管理，自上而下滲透了科學和精細化的組織管理和激勵機制，以養殖管理爲核心創造價值，並最終體現在經營上。1)養殖效率和成本優化。23年公司生豬養殖平均全程成活率爲85%，日增重在800g左右。全年公司平均生豬養殖完全成本在15.0元/kg左右,較22年全年15.7元/kg明顯下降; 24年隨着養殖效率提升和飼料價格下行，仍有進一步改善空間。2)經營性現金流明顯改善。23年雖然生豬行情整體低迷，全年公司依託養殖成本優勢，實現經營性現金淨流入98.9億元;24Q1實現經營性現金淨流入50.7億元，同比大增231.48%。綜合看，公司有望憑藉自身養殖管理優勢，不斷提升養殖業績，兌現超額利潤和現金流。同時，隨着公司現金流不斷改善，公司也料將逐步優化負債結構、提高分紅比例，成爲生豬行業的龍頭價值企業。
生豬週期趨勢向好
生豬行情壓力位或過去，週期趨勢向好。供給方面，考慮前期產能去化傳導，預計生豬供給高峰將過去，二季度行業供給或逐步收縮;需求方面,考慮近月CPI數據，國內消費復甦韌性較強，未來隨着生豬消費季節性轉暖，有望推動生豬行情。產能方面，截至24年3月，官方全國能繁母豬存欄量爲3992萬頭，是正常保有量的102.49%，仍偏高。主要生豬企業已積累較長時間的資金壓力，整體行業產能調減有望進一步推升生豬行情的遠期預期,推動生豬板塊走勢。牧原股份作爲行業具備明顯生豬養殖規模優勢和管理成本優勢的龍頭企業，有望充分受益。
投資建議
牧原股份是生豬養殖龍頭企業。優秀養殖管理塑造了公司核心競爭力，未來有望獲益週期，共享價值。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別爲128.6億元、277.9億元、310.9億元，EPS分別爲2.35元、5.09元、5.69元，對應23、24、25年PE分別爲18.54、8.58、7.67倍，維持“買入”評級。
風險提示
生豬行業產能去化幅度、豬肉消費不及預期等。