核心观点

4 月24 日晚，公司发布2024 年第一季度报告，实现营业收入20.49 亿元，同比下滑-1.73%；收入端增速放缓主要由于感冒呼吸品类去年同期基数较高、医药商业板块短期承压所致；归母净利润2.95 亿元，同比增长11.58%；扣非后净利润2.94 亿元，同比增长5.22%，利润端实现增长主要由于公司盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升。整体来看，公司Q1 业绩符合预期，预计24 年主业有望在中药板块的带动下保持稳健增长趋势。

事件

公司发布2024 年第一季度报告

4 月24 日晚，公司发布2024 年第一季度报告，实现营业收入20.49 亿元，同比下滑-1.73%；归母净利润2.95 亿元，同比增长11.58%；扣非后净利润2.94 亿元，同比增长5.22%；实现每股收益0.20 元，业绩符合我们此前预期。

公司分别于2023 年5 月和2023 年10 月同一控制下企业合并天士力香港（亚洲）控股有限公司、甘肃之骄制药有限公司和Tasly Healthcare Deutschland GmbH，因此一季度数据均为调整后口径。

简评

主品增长稳健，业绩符合预期

2024 年Q1，公司实现营业收入20.49 亿元，同比下滑-1.73%，收入端短期承压主要由于感冒呼吸品类去年同期基数较高、医药商业板块收入短期承压所致；归母净利润2.95 亿元，同比增长11.58%，扣非后净利润2.94 亿元，同比增长5.22%，利润端实现增长主要由于公司盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升。整体来看，公司在行业外部环境因素及基数的扰动下，Q1 单季短期增长承压，业绩符合我们此前预期。

工业板块保持平稳，商业板块持续承压

2024 年Q1 分板块来看：1）医药工业板块：实现营收18.09 亿元，同比增长4.83%，毛利率为71.96%，同比下降0.89 个百分点，盈利能力基本保持稳定；其中三大核心业务板块中药、化学制剂药、生物药分别实现营收14.41 亿元（+3.83%）、2.90 亿元（+11.67%）、0.57 亿元（-0.16%），中药板块在感冒呼吸品类高基数影响下增速略有放缓、化学制剂药在蒂清销量恢复带动下实现稳健增长、生物药板块基本保持平稳。2）医药商业板块：实现营收2.26 亿，同比下滑33.74%，收入端承压主要由于连锁药店销售额低于去年同期所致，毛利率为29.25%，同比增加0.93 个百分点，盈利能力保持稳定。公司的医药商业主要为零售连锁业务，目前在辽宁省、天津市、山东省等区域开办有连锁药店，结合外部和交易实际情况，公司已与漱玉平民签署了《股权收购协议终止协议》，预计股权转让事项的终止不会影响公司的正常生产经营。

研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位2023 年，公司持续加大研发创新力度，研发管线高效推进，目前拥有涵盖98 款在研产品的研发管线，其中包括41 款1 类创新药，有36 款处于临床试验阶段，在26 款已处于临床II、III 期研究阶段的创新药中，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89 防治急性高原综合症（AMS）在内的9 款创新中药处于临床III 期研究阶段；另外2 款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请。在国际化研发方面，T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中，其中T89-AMS 已完成 III 期临床试验病例入组。我们认为，随着公司坚持守正创新与自我革新、稳步提升核心品种覆盖、产投结合培育增长新动能，有望持续稳固公司现代中药领军地位，看好守正创新引领公司高质发展。

展望全年：核心板块有望推动主业实现稳健增长展望全年，在中药板块，随着公司加速推广复方丹参滴丸糖网适应症，积极开展糖网适应症场景化营销，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好24 年糖网适应症推广给核心独家品种复方丹参滴丸持续带来增量贡献，整体中药板块有望在三大基药产品推动下延续稳健增长趋势；在化药板块，蒂清续约的价格调整导致板块持续承压，但随着整体影响逐步弱化，叠加新产品布局不断完善，预计24 年有望在低基数下逐步实现恢复；在生物药板块，虽然市场外部竞争环境影响导致产品销售短期承压，但随着普佑克由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，通过提升市场准入拓展市场空间，同时III 期验证性试验正在快速推进，未来几年普佑克仍然有望在新适应症推动下实现销量恢复。整体来看，预计24 年公司主业有望在中药板块的带动下保持稳健增长趋势。

盈利能力稳中有升，经营质量保持健康

2024 年Q1，公司综合毛利率为67.17%，同比增长1.66 个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块收入占比提升；销售费用率为33.83%，同比增长1.58pp，推测主要由于去年同期公司费用投入较少；管理费用率为3.55%，同比减少0.45pp，控费效果理想；研发费用率为9.73%，同比增加1.79pp，主要系公司持续加研发投入所致；经营活动产生的现金流量净额同比下降324.05%，主要由于公司银行承兑汇票托收贴现金额低于去年同期。其它财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

剔除公司资产价格波动等非经常性损益事项的影响，公司主业经营保持稳健。展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着公司加速推广丹滴糖网适应症、化药注射用替莫唑胺、苯扎贝特缓释片等产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。我们预计，公司2024–2026 年实现营业收入分别为91.04 亿元、96.51 亿元、103.32 亿元，扣非归母净利润分别为11.69 亿元、12.85 亿元、14.19 亿元，同比增长分别为9.2%、9.9%、10.4%，维持“买入”评级。

风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。