事件概述

2023 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流29.15/1.06/0.80/4.80 亿元、同比增长21.73%/416.56%/1515.12%/52.71%，不考虑计提商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响（1.19 亿元）， 23 年归母净利2.25 亿元，同比增长 1000%，国内净利基本恢复至21 年水平。非经主要为政府补贴0.11 亿元（同比下降62%）及其他符合非经常性损益定义的损益项目0.14 亿元（22 年为0）。经营性现金流高于净利主要由于资产减值损失、折旧以及应付项目增加。2023Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.50/-0.31/-0.47 亿元、同比增长30.88%/49.75%/29.40%，净利亏损主要由于资产减值损失增加。每10 股拟派发现金红利2.4 元，分红率为82.6%（22 年为30.23%），股息率3.0%。

2024Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利为7.49/0.29/0.30 亿元、同比增长12.47%/-38.25%/-26.38%。

归母净利下降主要受海外市场影响。

分析判断:

国内业务稳健增长，LAUREL 战略成效显现。收入拆分：（1）分品牌来看，LAUREL23 年增速最高，主要由于其23 年确立了聚焦核心品类“轻便西服”战略，IRO 品牌在欧洲下滑，但在中国区实现销售增长58%；2023年ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 收入为10.72/3.48/3.08/7.30/4.18 亿元、同比增长20.68%/47.23%/2.98%/10.48%/49.92%。（2）分渠道来看， 23 年线上/线下销售收入分别为3.93/24.86 亿元、同比增长12.04%/23.50%；直营/加盟收入分别为23.98/4.81 亿元、同比增长21.80%/12.23%。截至23 年末，公司直营/加盟分别为504/148 家、分别净开店44/-5 家，推算23 年直营店效/加盟单店出货分别为476/325 万元、同比下降13%/16%。23 年末主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait/其他直营门店数量分别为198/74/65/110/56/1 家、分别净开店1/8/3/15/16/1 家； 主品牌/LARUEL/EH/IRO 加盟门店数量分别为103/13/30/2 家、分别净开店3/1/-9/0 家。（3）24Q1 公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/self-portrait 收入为3.06/0.95/0.69/1.56/1.16 亿元、同比增长29.47%/40.19%/-14.05%/-7.86%/11.92%。分渠道来看，24Q1 直营/加盟收入分别为6.33/1.10 亿元，同比增长25%/-27%；线下/线上渠道收入分别为6.30/1.13 亿元，同比增长10%/34%。

净利率增幅低于毛利率，主要由于计提商誉减值。（1）23 年毛利率为67.79%、同比提升3.98PCT。毛利率提升主要来自主品牌和EH ： ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 毛利率分别为71.33%/74.41%/55.81%/60.87%/82.84% 、同比提升4.26/2.75/9.22/2.19/0.30PCT 。23 年归母净利率为3.62% 、同比提升2.77PCT 。从费用率看， 23 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为46.08%/8.34%/2.49%/0.65%、同比增加-1.31/-1.00/0.31/-0.77PCT。23 年投资净收益占比提升0.66PCT 至2.45%；公允价值变动收益占比提升0.48PCT 至0.13%；资产减值损失占比增加3.55PCT 至4.98%，主要为前海上林由于IRO 受海外及欧美地区通胀及地缘局势影响业未达预期，计提商誉及商标使用权计提减值准备1.04 亿元，以及计提唐利国际商誉减值准备0.15 亿元；营业外收入占比下降0.49PCT 至0.14%；所得税/收入提升0.48PCT 至2.01%。（2）23Q4 毛利率为70.05%、同比提升6.97PCT；归母净利率为-3.62%、同比提升5.80PCT。（3）24Q1 毛利率67.26%、同比提升1.75PCT；归母净利率为3.90%、同比下降3.20PCT。净利率下降主要由于销售费用率增长、资产减值损失及公允价值变动损失增加。24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为46.80%/7.87%/2.11%/1.59%，同比增加2.18/-0.02/0.09/0.34PCT。24Q1 其他收益占比下降0.29PCT 至　　0.72%；投资净收益占比下降0.53PCT 至0.82%；公允价值变动损失占比增加1.04PCT 至0.51%；资产减值损失占比增加0.94PCT 至1.18%；信用减值损失下降0.32PCT 至-0.36%；所得税/收入提升0.58PCT 至2.37%。

存货有所增长。23 年末存货为9.45 亿元、同比增长22%，存货周转天数为330 天、同比增加24 天，存货/收入为32.4%，同比基本持平。应收账款为3.67 亿元、同比增长27%，应收账款周转天数为41 天、同比减少4 天。应付账款为2.90 亿元、同比增长37%，应付账款周转天数为96 天、同比增加13 天。24Q1 存货/应收账款/应付账款分别为8.80/3.05/1.97 亿元、同比增长28%/4%/46%，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为335/40/89 天、同比增加48/1/21 天。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，公司在疫情三年期间坚持逆势开店，24 年国内在3 个国际品牌带动下仍有望实现增长，但海外业务可能仍然承压；（2）中长期来看，SP、LAUREL、IRO 国内成长性仍然较强，23 年已计提较多的商誉减值，公司净利率仍有较大的修复空间。维持24/25 年收入预测32.00/34.66 亿元，新增26 年收入预测37.83 亿元；维持24/25 年归母净利2.57/3.19 亿元，新增26 年净利预测3.66 亿元；对应24-26 年EPS 0.70/0.86/0.99 元，2024 年4 月30 日收盘价7.78 元对应24/25/26PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级。

风险提示

费用率居高不下风险、开店不及预期风险、2023 年9 月董事胡咏梅因违规交易被深圳证监局出具警示函、系统性风险。