事件：洋河股份發佈2023 年年報與24 年一季報，23 年實現總營收331.26 億元，同比增長10.04%，歸母淨利潤100.16 億元，同比增長6.80%，其中Q4單季總營收28.43 億元，同比減少21.51%，歸母淨利潤-1.88 億元，同比減少161.28%，公司23 年度擬每10 股派發現金紅利46.6 元（含稅）。24Q1 總營收162.55 億元，同比增長8.03%，歸母淨利潤60.55 億元，同比增長5.02%。
中高檔酒穩健增長，24Q1 開局平穩。1）23 年全年總營收實現雙位數增長，分產品看，23 年中高檔酒/普通酒營收爲285.39/39.50 億元，同比+8.82%/+20.70%，中高檔酒全年收入增長穩健，估計天之藍表現相對較優。分區域看，23 年省內/省外營收分別爲143.93/180.96 億元，同比+8.05%/+11.85%，省外區域貢獻增量相對更高。截至23 年末省內/省外經銷商數量分別爲2960/5829 家、淨減17 家/淨增568 家，省外市場招商力度進一步擴大。從量價看，23 年白酒銷量/均價分別同比-14.9%/+29.5%，價增爲主要貢獻。2）23Q4 單季營收同比下滑，估計與公司在旺季來臨前控貨消化庫存有關，單季報表有所調整。24Q1 營收同比增幅8%左右，23Q4 與24Q1 合計營收190.98億元，較上年同期增長2.3%。估計水晶夢受益於宴席、掃碼優惠政策動銷表現較優，省外如湖南、湖北、江西等市場維持較好成長。
23Q4 存在擾動，24Q1 扣非利潤率相對穩定。1）23Q4/24Q1 銷售毛利率69.62%/76.03%，同比-5.5/-0.6pct，24 年一季度毛利率整體相對穩定，23Q4毛利率下滑幅度較大，估計與節奏調整有關。23Q4/24Q1 稅金及附加項佔營收比重18.51%/16.01%，同比+8.4/+0.3pct，銷售費用率64.18%/8.52%，同比+19.0/+1.1pct，四季度稅金率與費用率大幅提升，估計與費用預提、消費稅等預繳有關，綜合看23Q4/24Q1 扣非歸母淨利率-11.33%/37.22%，24Q1 扣非歸母淨利率同比-0.44pct、相對平穩。2）23Q4 和24Q1 銷售現金回款合計222.18億元，較上年同期增加13.05%、增速明顯快於收入，23Q4 和24Q1 經營現金流淨額合計66.37 億元，同比增長10.49%，現金流情況依舊良性。截至一季度末合同負債58.2 億元、較23 年末減少，估計與收入確認有關。
盈利預測、估值與評級：公司24 年營收目標增長5%-10%，23 年分紅率提升至70%（過往五年平均60%左右），股息率角度性價比抬升。考慮需求恢復仍需時間、競爭環境激烈，下調2024-25 年歸母淨利潤預測爲107.5/118.4 億元（較前次下調11%/15%），新增26 年歸母淨利潤預測129.4 億元，摺合EPS 爲7.14/7.86/8.59 元，當前股價對應P/E 爲13/12/11 倍，維持“買入”評級。
風險提示：省內競爭加劇，商務需求恢復較慢，省外收入增速放緩。