投資要點
事件： 24Q1 公司實現營業收入42.93 億元，同比+7.16%；實現歸母淨利潤4.52億元，同比+16.78%；實現扣非歸母淨利潤4.46 億元，同比+16.91%。收入符合預期，利潤超預期。
24Q1 量價齊升，產品結構仍在升級
24Q1 公司啤酒業務實現營業收入41.78 億元（同比+6.59%），銷量爲86.68 萬噸（同比+5.25%），噸價爲4820 元/噸（同比+1.28%）。
分產品來看，24Q1 高檔啤酒收入25.72 億元（同比+ 8.28%）、佔比提升0.96pct至61.56%；主流啤酒營收15.20 億元（同比+3.57%）、佔比減少1.06pct 至36.38%；經濟檔啤酒營收0.86 億元（同比+12.39%）、佔比提升0.11pct 至2.06%，一季度嘉士伯等國際高端品牌增長明顯，重慶啤酒、風花雪月、大理等本地品牌的高檔產品也均有良好表現，24 年公司將着重把重慶品牌打造爲全國性品牌。
中區南區表現較優，渠道結構改善
24Q1 西北區/中區/南區實現營業收入11.6、18.09、12.09 億元，同比變動+3.23%/+7.05%/+9.32%，佔比分別變動-0.91pct/+0.18pct/+0.72pct 至27.76%/43.29%/28.94%，中區、南區表現較優，24 年大城市計劃將從去年91 個增加至100 個左右，並對大城市進行產品組合和經營模式的分級管理。
24Q1 批發代理渠道實現營業收入41.70 億元（同比+6.65%），直銷（含團購）實現營業收入0.08 億元（同比-17.99%）。24Q1 經銷商數量較23 年末減少100 家至2969 家，單經銷商規模同比變動+9.81%。
成本改善驅動盈利能力提升，現金流表現較優1）24Q1 公司毛利率/淨利率分別同比變動+2.74/+1.60 個百分點至47.90%/20.94%。
2）24Q1 銷售費用率/管理（含研發）費用率分別同比變動+0.18/+0.10 個百分點至13.13%/3.24%，我們預計24 年銷售費用率保持穩定。
3）24Q1 公司經營現金流同比變動+26.76%至10.81 億元。
4）24Q1 噸成本爲2580 元，同比-3.27%，我們預計噸成本下行主因高基數+規模效應+原料包材採購成本下降，預計伴隨二季度佛山工廠投產產生折舊攤銷，24年全年噸成本或持平。
盈利預測及估值
我們認爲24 年在疆外烏蘇有望企穩、疆內烏蘇&樂堡&重慶有望維持增長下，24年公司目標收入增速中到高個位數增長有望實現，結構企穩&費用管控下盈利能力有望穩中有升，我們預計24 年利潤或有望實現中高單個位數增長，三至五年內市場份額實現雙位數的目標有望達成，關注高股息下的基本面改善。預計2024-2026 年收入增速爲6.0%、5.3%、5.1%；歸母淨利潤增速爲7.0%、7.4%、6.9%； EPS 分別爲3.0/3.2/3.4 元/股；PE 爲23.8/22.2/20.7 倍。當前估值具性價比，維持買入評級。
催化劑：消費升級持續、烏蘇及樂堡全國化開拓順利。
風險提示：啤酒整體動銷較慢；烏蘇動銷情況不及預期。