23 年歸母淨利同比+14%，分紅比例提升至30%。公司23 年實現營業收入/歸母淨利268.5/45.6 億元，同比+0.2%/14.4%，扣非淨利43.4 億元，同比+12.3%。公司利潤總額58.5 億元，同比+4.8%，其中煤炭/電力/電解鋁三大業務分別爲41.8/5.5/11.2 億元，同比+30.6%/-6.3%/-37.1%，佔比分別爲71%/9%/19%，同比+14.1/-1.1/-12.8pct。23 年公司擬每股現金分紅0.68 元，分紅比例33%（22 年爲28%），按4 月30 日收盤價計算，股息率爲3.6%。
煤炭：23 年量價齊升，盈利有望維持高位。1）產銷量：23 年公司煤炭產/銷量爲4655/4647 萬噸（產能4800 萬噸），同比+1.2%/1%。2）售價及成本：
23 年煤炭綜合售價/成本204/91 元/噸，同比+11.6%/-1%，公司煤價實現逆勢上漲。3）盈利：23 年煤炭業務實現毛利52.5 億元，同比+25.7%；毛利率55.4%，同比+5.7pct。我們認爲，公司作爲蒙東及大東北區域內最大的煤炭生產企業，產品質量穩定、銷售服務體系成熟，煤炭盈利有望維持高位。
電力：23 年新能源發電毛利超過煤電，新能源發電裝機和綠電比例持續穩步提升。23 年公司煤電發/售電量56.1/51.1 億千瓦時，同比-6.0%/-2.4%；平均售電價格/成本0.356/0.269 元/千瓦時，同比-2.8%/+2.7%。截至23 年末公司已投產運行新能源發電裝機4.55GW，23 年公司新能源發電發/售電量31/30.6 億千瓦時，同比均+22.4%；平均售電價格/成本0.316/0.147 元/千瓦時，同比-5.4%/-2.1%。新能源發電毛利上升抵減了部分煤電毛利的下降，電力業務總毛利9.6 億元，同比-4.5%。“十四五”期間公司新能源裝機規模（規劃7GW）和綠電比例有望大幅提升，成爲公司利潤增長的又一支撐點。
電解鋁：鋁價下跌致23 年業績下滑，長期看優勢顯著。公司控股子公司（持股51%）霍煤鴻駿擁有電解鋁產能86 萬噸，23 年電解鋁產/銷量爲87.5/87.7萬噸，同比+1.3%/1.8%，單位售價/成本16312/13975 元/噸，同比-6.6%/-2%，其中成本下降主要由於噸鋁原材料成本同比-7.5%所致。23 年霍煤鴻駿淨利潤8.9 億元，同比-37.8%，主要受鋁價下跌所致；23 年公司噸鋁淨利爲1011元/噸，同比-38.9%。我們認爲，公司所在內蒙古地區具備煤電鋁產業鏈一體化以及電力成本優勢，並逐步加快智慧工廠建設步伐，在電解鋁行業集中化綠色化、產業佈局進一步優化的背景下公司電解鋁業務優勢將更加明顯。
盈利預測與估值。我們認爲，公司煤鋁業務高景氣有望延續，新能源發電項目有望打開增長空間，預計公司24~26 年歸母淨利至56/58.4/60.8 億元，對應EPS 爲2.5/2.6/2.71 元，參考可比煤炭、電解鋁及新能源運營公司，給予公司24 年9~10xPE，對應合理價值區間22.49~24.99 元，維持“優於大市”評級。
風險提示。需求大幅下滑，新建項目投產不及預期。