直營渠道拉動下，2023 年收入增長22.6%，歸母淨利潤增長25.2%。比音勒芬是主營高端運動生活的男裝品牌。2023 年收入增長22.6%至35.4 億元，歸母淨利潤增長25.2%至9.1 億元，分渠道看，直營/加盟/線上收入分別同比變動+35%/-2%/+16%，加盟渠道下降預計主要由於2022 年加盟收入高基數和加盟商處理2022 年疫情期間庫存而減少訂單。由於直營佔比提升、直營和電商毛利率提升，公司毛利率提升1.2 百分點至78.6%。由於直營佔比提升，公司費用率提升1.8 百分點。同時資產減值損失比率減少1.7 百分點，其他收益比率提升0.4 百分點，而投資淨收益減少0.8 百分點。因此歸母淨利率提升0.6 百分點至25.8%。2023 年經營活動現金流淨額增長37.5%至13億元，淨現比1.4。
2024 第一季度歸母淨利潤實現20%增長，存貨週轉改善明顯。第一季度收入增長17.6%至12.7 億元，歸母淨利潤增長20.4%至3.6 億元，毛利率微幅提升、費用率上升、資產減值比率減少，歸母淨利率提升0.7 百分點至28.5%。
庫存改善明顯，保持淨開店。2023 年末存貨週轉天數同比減少42 天至346天，2 年內庫齡的存貨提升8.1 百分點至87.2%，2024 第一季度存貨週轉天數同比減少40 天至200 天，庫存健康度提升明顯。2023 年公司保持淨開店，直營和加盟分別淨增28 家和36 家至607 家和648 家。
風險提示：疫情反覆、存貨大幅減值、品牌形象受損、市場系統性風險。
投資建議：財務和經營質量雙升，中長期成長可期。第一季度在高基數上公司歸母淨利潤仍然實現20%增長，庫存健康度提升，表現好於同行。
中長期看，比音勒芬精準定位高端運動時尚景氣細分賽道，通過高質量營銷和優秀產品力培育出高端品牌基因，隨着品牌影響力提升，未來成長空間廣闊。由於2024 年消費行業延續弱復甦、公司2023 下半年實際淨開店數量低於原來預測值，下調盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲11.3/13.4/15.7 億元（原2024-2025 年爲11.7/14.0 億元），同比增長23.8%/18.9%/17.0%，由於盈利預測下調及開店增速放緩，下調目標價至37.5-39.5 元（原爲41.0-43.1 元），對應2024 年19~20x PE，維持“買入”評級。