经销商数量快速增加，外埠市场持续高增。2023 年公司东/南/中/北/西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；截至2023 年末，公司经销商数量环比23Q3 增加187 名至3250 名。2024Q1 公司东/南/中/北/西部地区营收同比+4.4%/+43%/+28.4%/+10.5%/-0.7%；24Q1 末经销商数量环比增加106 家至3356 家。我们认为23 年及24Q1 公司外埠市场高增主因快速开商带来的新网点销量增加。在经销商管理方面，公司定期根据经销商二次打款、终端动销等情况及时更商，截至24 年3 月中，公司渠道库存1.5个月，库存较为健康。公司發佈2023 年報和2024 年一季報：2023 年公司營業總收入32.1 億元，同比+31.6%；歸母淨利潤5.3 億元，同比+54.2%。其中，2023Q4 公司營業總收入8.8 億元，同比-0.8%；歸母淨利潤1.43 億元，同比-8.5%。2024Q1公司營業總收入8.95 億元，同比+9.3%；歸母淨利潤1.55 億元，同比+6.7%。
2023 年業績符合此前預告，24Q1 利潤略低於預期。
23 年醬油量價齊升，24Q1 醬油高基數下增長穩健。2023 年公司醬油/醋營收分別爲20.4/4.2 億元，同比分別+34.9%/+11.8%，其中醬油銷量/噸價分別同比+33.2%/+1.2%，零添加產品高增降低了高鮮醬油和低端產品佔比，產品結構升級推動醬油量價齊升。24Q1 醬油/醋營收同比+9.1%/-6.2%，醬油高基數下增長穩健，預計主因零添加產品在流通渠道持續放量。
經銷商數量快速增加，外埠市場持續高增。2023 年公司東/南/中/北/西部地區營收分別同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；截至2023 年末，公司經銷商數量環比23Q3 增加187 名至3250 名。2024Q1 公司東/南/中/北/西部地區營收同比+4.4%/+43%/+28.4%/+10.5%/-0.7%；24Q1 末經銷商數量環比增加106 家至3356 家。我們認爲23 年及24Q1 公司外埠市場高增主因快速開商帶來的新網點銷量增加。在經銷商管理方面，公司定期根據經銷商二次打款、終端動銷等情況及時更商，截至24 年3 月中，公司渠道庫存1.5個月，庫存較爲健康。
23 年費率優化，結構擾動+成本紅利滯後致24Q1 毛利率承壓。23 年公司毛利率37%，同比+0.6pct，主因原材料價格下行+產品結構優化，其中，23年醬油/醋毛利率分別同比+0.44/+2.1pct。2024Q1 公司毛利率同比-3.1pct，預計主因低毛利的高性價比產品佔比提升+釀造週期較長導致成本紅利釋放滯後。2023 年銷售/管理費用率同比-1.4/+0.9pct，銷售費用率下降預計主因低費用率的流通渠道收入佔比提升，管理費用率提升主因股權激勵費用增加。24Q1 銷售/管理費用率同比+0.1/-0.9pct，費用率總體穩定。綜合來看，23 年/24Q1 公司歸母淨利率分別同比+2.4/-0.4pct，盈利能力總體穩健。2023年公司分紅率提升至58%，股東回報提升。
盈利預測與投資評級：公司24Q1 業績略低於預期，下調公司24-26 年收入預期爲37.9/43.2/48.8 億元（此前24-25 年預期爲39/44 億元），同比+18%/14%/13%，調整24-26 年歸母淨利潤預期爲6.7/7.7/8.7 億元（此前24-25 年預期爲6.71/7.89 億元），同比+26%/16%/12%，對應24-26 年PE 分別爲24/21/18x，維持“增持”評級。
風險提示：原材料價格大幅上漲、行業競爭加劇、消費復甦不及預期，食品安全問題