事件：公司披露23 年报及24 年一季报，23Q4 起收入端增速转正，24Q1 低基数下增长靓丽。公司23 年实现营业收入152.23 亿元，同比-6.96%；实现归母净利润14.38 亿元，同比-3.35%；扣非后归母净利润14.94 亿元，同比-1.4%。其中23Q4 实现营业收入44.16 亿元，同比+2.1%；实现归母净利润4.53 亿元，同比-3.44%；扣非后归母净利润4.58 亿元，同比+4.54%。24Q1 实现营业收入34.76 亿元，同比+19.37%；实现归母净利润2.19 亿元，同比+20.55%；扣非后归母净利润2.43 亿元，同比+54.32%。

布局持续完善，海外收入增长明显。分产品看，23 年纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品收入分别为110.36 亿元、26.14 亿元、10.64 亿元、1.82 亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%、-23.69%。分区域看，23 年国内、国外收入分别为114.97、37.26 亿元，同比分别-12.45%、+15.35%。23 年公司马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，新工厂投产驱动海外收入明显增长。分客户看，2023 年前五大客户收入占比合计为37.46%，其中第一大客户收入24.01 亿元，同比-8.8%，收入占比为15.77%。

整体盈利能力稳定改善，期间费用控制良好。1）盈利能力：公司23 年毛利率同比+2.48pp 至26.23%；净利率同比+0.18pp 至9.82%。24Q1 毛利率同比-1.63pp 至22.09%；销售净利率同比+0.31pp 至6.45%。2）期间费用率：23 年期间费用率同比+2.01pp 至13.87%；其中，销售费用率+0.27pp 至2.74%;管理费用率同比+1.4pp 至10.94%;研发费用率同比+0.47pp 至4.57%;财务费用率同比+0.34pp 至0.18%。24Q1 期间费用率同比-3.06pp 至13.89%；其中，销售费用率+0.15pp 至2.7%;管理费用率同比-0.65pp 至11.48%;研发费用率同比-0.52pp 至4.61%;财务费用率同比-2.57pp 至-0.3%；

现金流表现优秀，应收账款周转率略有下降。现金流方面，23 年实现经营现金流36.73 亿元，同比+40.17%；经营现金流/经营活动净收益比值为209.99%。24Q1 实现经营现金流7.98 亿元，同比-23.14%；经营现金流/经营活动净收益比值为291.4%。营运效率方面，23 年存货周转天数54.27 天，同比上升3.12 天；应收账款周转天数139.07天，同比上升10.76 天。

智能化工厂建设快速推进。23 年公司国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并在海外启动了首家智能工厂建设。其中国内方面，苏州裕同智能工厂、湖南裕同智能工厂、成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设。同期，其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。海外方面，启动了越南智能工厂一期建设。

投资建议：公司海外布局持续完善，烟包、环保包装等有望贡献更强增长驱动，随着智能化工厂建设推进，制造优势有望持续扩大。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.97、19.85、23.03 亿元（24-25 年前值为20.50、24.01 亿元，据公司23 年及24Q1 业绩有所调整），对应PE 为15、13、11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求修复不及预期、原材料成本波动、新客户拓展不及预期等。