公司發佈2023 年報及2024 年一季報：1）2023 年：公司實現收入20.14 億元（同比-2.2%），歸母淨利潤0.89 億元（同比-15.9%），扣非歸母淨利潤0.65 億元（同比-14.0%），傳統業務表現承壓，菸酒包裝表現靚麗；2）2024Q1：公司實現收入4.67 億元（同比+4.6%），歸母淨利潤0.18 億元（同比-10.1%），扣非歸母淨利潤0.13 億元（同比-14.2%），主要系Q1 荷蘭Fornax B.V.公司並表、需待設備驗收後一併確認收入，同時管理費用增加、導致Q1 荷蘭Fornax B.V.公司業績虧損，我們預計剔除並表影響後Q1 實際經營利潤穩中有增；同時環保紙塑新項目落地，後續業績有望逐步釋放。
傳統包裝承壓，份額逆勢提升。2023 年公司瓦楞紙箱實現收入13.55 億元（同比-14.4%），毛利率8.9%（同比-1.4pct），單價下滑、盈利承壓，主要系終端消費疲軟、行業競爭加劇。公司深耕瓦楞紙包裝，着力滿足客戶產品更新需求，且推動綠色環保貫穿產品全生命週期。2023 年完成杭州基地整合搬遷，進一步降低折舊費用&用工成本。伴隨份額擴張、降本增效持續推進，傳統業務盈利有望企穩回升，我們預計2024Q1 傳統業務延續平穩發展。
菸酒包裝穩步改善，收入、盈利向上。2023 年公司高端酒****煙包業務收入分別爲2.79 億元/2.60 億元（同比+31.0%/+69.9%），毛利率爲32.7%/28.1%（同比+2.3pct/+6.2pct），收入高增、盈利能力提升。1）酒包：2023 年四川大勝達中飛實現淨利潤4831.31 萬元，扣非歸母淨利潤4751.91 萬元，高端酒包融合雙方優勢，優化豐富客戶結構，提升大客戶訂單佔比，經濟效益顯現，盈利能力提升；2）煙包：全國性招投標放開，公司積極參加全國中煙公司招投標，進一步擴大煙包業務份額，成功開拓重慶、貴州、張家口等中煙公司客戶，收入、利潤有望逐步提升。
盈利修復可期，費用率穩中有降。2023 年公司毛利率爲17.0%（同比+1.0pct），歸母淨利率爲4.4%（同比-0.7pct），2024Q1 毛利率15.2%（同比-0.6pct），歸母淨利率3.8%（同比-0.6pct）。費用率小幅上行，Q1 銷售/管理/研發費用率分別爲1.5%/6.7%/3.8%（同比-0.1pct/+1.5pct/-0.2pct）。
現金流、營運能力保持穩定。2023 年經營性現金流3.09 億元（同比+0.61 億元），存貨週轉天數57 天（同比+9 天），應收賬款週轉天數94 天（同比+7 天），應付賬款週轉天數62 天（同比+11 天）；2024Q1 經營性現金流0.09 億元（同比-0.19億元），存貨週轉天數68 天（同比+6 天），應收賬款週轉天數97 天（同比-4 天），應付賬款週轉天數61 天（同比+1 天）。
盈利預測：考慮需求疲弱及行業競爭，我們下調2024-2026 年公司歸母淨利潤至1.4億元、1.8 億元、2.2 億元，對應PE 估值分別爲43.3X、33.3X、27.2X，維持“增持”評級。
風險提示：市場需求復甦不及預期、競爭加劇、原材料價格超預期上漲。