核心观点：

水火风光共振贡献业绩增长，分红55%超预期。2023 年公司实现营业收入567.12 亿元（同比+12.3%），归母净利润67.05 亿元（同比+64.31%），业绩大增主要系火电电量提升成本降低、盈利大幅好转，水电电价提升弥补电量下滑，风光装机增长，财务费用同比下降14.6%，投资收益同比增长155%。24Q1 水电稳健、火电风光盈利提升，归母净利润同比增长26.1%。2023 年公司拟分红36.88 亿元，分红率55%超预期，高于承诺的可分配利润的50%。

水电量降价增，火电电量提升，绿电电量高增。水电：2023 年来水偏枯导致水电发电量同比下滑5%，但锦官送苏电价提升、高电价电量占比提升带动水电电价同比提升10.3%，雅砻江盈利稳健；火电：钦州二电投产、所在区域来水偏枯，23 年发电量同比提升14.9%，电价略下滑1.9%，同时煤价回落盈利大幅改善；绿电：2023 年绿电装机提升2.43GW，发电量同比提升40.7%。2024Q1 火电、风光电量同比提升，水电电价再度上浮，各板块盈利延续提升态势。

来水恢复蓄能高位、火风光电站投产贡献增量。2024 年3 月末雅砻江蓄能同比偏高，叠加来水好转去年Q2 电量低基数，水电电量拐点已至，同时公司在建印尼巴塘0.51GW、雅砻江在建+核准3.72GW；2023年末在建风光储4.49GW，水风光也是雅砻江业绩增长点；钦州三期两台机组均已投产（2×66 万千瓦），年设计发电量66 亿千瓦时，2023年由于来水偏枯广西火电盈利出色，同时在建华夏电力0.6GW 机组。

盈利预测与投资建议。预计2024~2026 年公司归母净利润分别为77.2/83.6/93.5 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.5/14.3/12.8 倍。

水电电价提升，火电盈利修复，新能源加速成长。参考同业估值，给予公司24 年17 倍PE，对应17.61 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。