投資要點
學大教育收入高增，受益於供給出清和需求韌性學大教育2023 年營業收入22.13 億元，同比增長23.09%；24Q1 收入7.05 億元，同比增長35.97%。23Q2-24Q1 學大教育收入分別同比+30.82%/+32.09%/+26.81%/+35.97%。從前瞻指標看，合同負債24Q1 達到7.2 億元，同比+23.52%，亦表現需求向好。自23Q2 以來，學大教育收入保持較快增長，充分受益於行業需求韌性+供給出清。
盈利能力改善，利潤率持續修復
學大教育2023 年歸母淨利潤1.54 億元，同比增長1035.24%；24Q1 歸母淨利潤5018 萬元，同比增長886.44%。盈利能力改善的背後來自班型結構優化帶來的毛利率的提升、競爭環境優化帶來的費用率攤薄。
1） 毛利率提升主要得益於全日制基地等班課收入佔比提升：學大教育2023 年教育培訓服務行業毛利率達到36.36%（vs2017-2022 年平均爲26.85%），較平均值變動+9.51pct，毛利率的大幅提升一方面來自單個老師帶班量的提升，另一方面受益於班型結構優化（發展全日制基地小組課，較一對一模式毛利率更高）。
2） 銷售費用率優化：2023 年銷售費用率爲7.43%（vs2017-2022 年平均爲8.14%），較平均值變動-0.71pct，費用率有所攤薄。
3） 管理費用率抬升與股權激勵有關：2023 年管理費用率爲15.67%（vs2017-2022 年平均爲13.54%），較平均值變動+2.13pct。23 年股份支付費用約爲1402.6 萬元，根據公告，23 年股權激勵預計在24-26 年分別產生費用2918.12/1406/495.2 萬元。
4） 財務費用率受益於紫光貸款持續償還：截至23 年報披露日，公司對紫光卓遠的剩餘借款本金金額約爲4.64 億元，財務費用仍有優化空間。
5） 歸母淨利率：23Q2-24Q1 學大教育歸母淨利率分別爲11.43%/5.2%/8.77%/7.12%，利潤率較過往大幅提升，供給出清帶來利潤率改善的邏輯得到進一步驗證。
盈利預測與估值
學大教育積極轉型，受益於供給出清和需求韌性，呈現較好復甦和發展，疊加新拓職教，驅動公司收入增長；競爭格局改善、經營槓桿帶動、財務費用趨於優化，利潤有望保持更快增長。我們預計學大教育2024-2026 年歸母淨利潤分別達到2.41/3.48/4.49 億元，對應PE 分別爲33.80x/23.41x/18.16x，維持“買入”評級。
風險提示：新業務發展不及預期；競爭環境加劇。