事件：公司披露23年年報及 24年一季報。1）23 年公司實現營收 6.30億元/較19 年同期+25.2%，歸母淨利潤1.47 億元/較19 年同期+18.8%，扣非歸母淨利潤1.40 億元/較19 年同期+14.9%。2）24Q1 公司實現營收1.07 億元/較23 年同期-11.3%，歸母淨利潤0.11 億元/較23 年同期-42.8%，扣非歸母淨利潤0.09 億元/較23 年同期-44.7%。3）擬每10 股轉增4.5 股、派5.36 元（含稅），股利支付率達67.93%（21-22 年未分紅）。
景區板塊客流業績雙修復，酒店貢獻顯著收入增量。1）景區板塊：面對長線遊客源分流，公司積極營銷引流，山水園和南山竹海分別實現營收1.79/1.46 億元，較19 年分別+8.7%/7.5%，毛利率分別爲70.4%/72.3%，較19 年分別+2.4pct/+3.0pct。2）酒店板塊：20 年以來公司佈局的差異化酒店矩陣陸續爬坡，酒店業務實現營收2.07 億元/較22 年+45%，毛利率29.9%/較23 年+5.0pct。3）溫泉/水世界/旅行社業務分別實現營收0.47/0.13/0.09 億元，較19 年分別-10.9%/-19.6%/-28.7%，毛利率分別爲48.4%/7.0%/7.2%。
毛利率變化受酒店爬坡影響，控費能力整體優化。毛利端來看，23 年公司毛利率54.3%/較22 年+18.1pct，較19 年-11.0%，主因酒店業務佔比增加，但毛利率由於新項目投運，物料和折舊增加而下滑。費用端來看，銷售費率/ 管理費率/ 財務費率分別爲7.6%/13.7%/-1.1% ， 同比19 年分別-5.8pct/-1.1pct/+0.2pct，整體優化明顯。歸母淨利率23.3%/同比19 年-1.2pct，主要受毛利率下滑影響。
推進供給提質升級，國資控股、優勢互補。公司積極推進漂流項目建設，我們認爲該項目有望於24 年暑期開業，承接避暑客群需求，同時公司積極推進南山小寨二期項目、動物王國項目，豐富旅遊產品矩陣；滬蘇湖鐵路有望於24 年底具備開通條件，屆時天目湖有望進入上海“一小時交通圈”，進一步便利華東客源。此外，溧陽城發成爲第一大股東，有助於實現民營與國資優勢互補，同時解決公司資金需求和資源獲取，賦能公司外延增長。
盈利預測：公司作爲長三角優質休閒度假目的地，區位優勢顯著，運營能力突出，短期來看，外部受益於交通改善帶來的客流增量，內部受益於漂流項目投運及酒店業務經營改善，中長期來看，在手項目投運，增長空間可觀，國資注入賦能公司長期發展。我們預計公司2024-26 年歸母淨利分別爲1.78、2.09、2.37 億元，當前股價對應PE 分別爲20X、17X、15X。
風險因素：行業競爭加劇，項目建設不及預期，經營管理風險等。