自4 月22 日公布1Q24 运营数据以来，李宁股价已累计上涨超20%。

我们判断这一轮大幅上涨主要是外资短期回流抄底所致。尽管1Q24 零售折扣同比有所改善，渠道库存基本企稳，但线下流水增长趋势不容乐观，预示着品牌地位可能有被赶超之势。本轮上涨以后，李宁交易在15x2024 PE。考虑到相对较弱的增长动能，我们认为李宁当前估值性价比已不显著。我们下调李宁目标价至23.0 港元，并下调至“持有”评级。

为什么下调至“持有”？

（1） 短期流水表现弱于竞对：李宁1Q24 线上流水同比增长20%低段（与安踏相近），但线下流水表现弱于主要竞对。其中，批发门店流水同比下降中单位数，而正价直营门店的流水同比下降幅度与批发门店相近。

（2） 强势品类丢失市场份额：尽管1Q24 跑步品类流水维持强劲增长，但篮球品类流水同比有所下滑。考虑到安踏、361 度等竞对1Q24 在篮球品类上的积极投入以及快速增长，我们有理由相信李宁在篮球品类上正在丢失市场份额。

（3） 品牌力优势可能承压：2023 年的巴黎时装周及巴特勒中国行并未对李宁的品牌力和产品力起到明显的帮助。而在市场营销和新品布局方面，李宁今年依然乏善可陈。在对手积极的新品推广及奥运营销下，我们担心李宁的品牌力优势将会减小。

（4） 市场对2024 年预期过高：我们认为市场对李宁2024 年净利润目前的一致预期偏高，有较大下调的风险。我们认为不少投资者依然低估了额外的物业折旧、联营企业去年一次性盈利、利息收入下降对公司2024 年利润率的负面影响。

（5） 估值性价比已不再显著：基于我们的预测，李宁目前交易在15x2024 PE。基于我们对公司2023-26E 净利润复合增长率8.3%的预测，我们认为李宁目前的估值并不具备很高的性价比和吸引力。

为什么不是“卖出”评级？尽管李宁2024 年的线下流水、品牌力、以及市场份额都面临较大的挑战，但我们同时看到李宁的渠道库存与库龄结构已恢复到相对健康的水平。在这一基础上，各个渠道的零售折扣都开始出现显著的同比改善。我们认为相较2H23，李宁目前的基本面已恢复稳健。虽然短期趋势不如竞对，但李宁在国产运动服饰领域的品牌力依然处在领先水平。基于较高的净现金水平（截止至2023 年底达179.8 亿元），李宁无论在品牌投入、市场营销还是加大资本市场回报（包括回购和派息）等方面都有很大的可操作空间。

投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。