降本拓潛思路清晰，維持“買入”評級
巨星農牧發佈一季報，2024 年Q1 實現營收9.49 億元（yoy+6.16%、qoq-8.33%），歸母淨利-1.38 億元（yoy+32.85%、qoq+54.37%）。巨星依靠先進育種體系、領先的養殖管理實現了穩固的成本優勢，同時快速擴張養殖規模。我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利潤4.34/25.13/20.83 億元，BVPS 分別爲 6.87/11.79/15.88 元。參考2024 年可比公司Wind 一致預期3.2x PB，考慮到公司以輕資產模式助力規模擴張、成本下降思路清晰，我們給予公司2024 年7.19x PB，對應目標價爲49.40 元，維持“買入”評級。
德昌項目投產影響，完全成本短期上升
24Q1，公司出欄生豬約51 萬頭、同比+7%左右，其中肥豬出欄約45~50萬頭、同比+36%左右。我們估算24Q1 公司皮革業務虧損約0.15~0.2 億元、消耗性生物資產減值損失衝回約0.2 億元、養豬業務虧損約1.4 億元，折算生豬頭均虧損約278 元、同環比增虧。公司生豬頭均增虧一方面是由於24Q1國內生豬均價仍偏弱運行，另一方面則系受公司肥豬完全成本短期上升影響。我們估算公司24Q1 肥豬完全成本約15.8~16.3 元/公斤、較23Q4 及2023 年全年的15.5~16 元/公斤左右的完全成本有所提升，我們分析完全成本短期提升或主要由於公司年設計出欄80 萬頭的德昌項目在Q1 投產轉固導致折舊攤銷明顯增加導致，而公司生產成本仍穩中有降。
降本拓潛思路清晰，輕資產模式助力擴規模
1）降成本：公司養豬完全成本雖短期有所上升、但仍處行業相對領先水平，且後續降本思路清晰、挖潛空間仍大。公司2024 年完全成本目標約14.7~14.8 元/公斤，可實現性較強。一方面，公司德昌項目已開始陸續引進種豬、預計5 月末完成引種，隨着後續德昌項目形成生豬出欄，單頭折舊攤銷費用下降有望帶動公司完全成本明顯下降；另一方面，公司將持續通過在種豬端實行優選優配、優化遺傳管理，在育肥端加強養戶分級管理提升生豬成活率等方式降低生豬養殖成本，挖潛空間仍大。2）增出欄：2024/25/26年公司出欄目標分別爲350~400/700~800/1000 萬頭。公司產能擴張將主要採用租賃豬場、“公司+農戶”等輕資產模式，已簽約種豬場產能約9 萬頭、後續有望陸續交付，出欄擴張所需的資本開支壓力較小。
豬週期反轉在即，公司低成本高擴張優勢明顯
國內能繁母豬存欄在23H2~24Q1 呈現加速去化趨勢，有望帶動豬週期在2024 年反轉、生豬養殖行業進入較爲持續的盈利期。公司是低成本高擴張的優質豬企，有望在豬價上漲階段錄得超額利潤。
風險提示：豬價上漲/成本下降/出欄放量不及預期，突發大規模疫病等。