業績增速表現穩健，經銷渠道增長加速，維持“買入”評級貴州茅台2024 年Q1 營收457.8 億元，同比+18.1%，歸母淨利潤240.7 億元，同比+15.7%，收入超預期。我們維持2024-2026 年盈利預測，預計2024-2026 年淨利潤分別爲886.9 億元、1045.3 億元、1221.2 億元，同比分別+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS 分別爲70.60 元、83.21 元、97.21 元，當前股價對應PE 分別爲24.1、20.5、17.5 倍，後續渠道利潤回收、價格市場化仍有空間，業績確定性和成長性兼顧，維持“買入”評級。
茅台酒量價齊升，系列酒進展較快
2024Q1 茅台酒實現收入397.1 億元，同比+17.7%，預計各個規格的飛天茅台在經銷渠道發貨節奏較快，2023 年底飛天產品提價，茅台酒實現了量價齊升；系列酒收入59.4 億元，同比+18.4%，主要是1935 進展較快，其他系列酒同時發力。
直營提升階段性放緩，經銷商渠道加速
2024Q1 直銷渠道收入193.2 億元，同比+8.5%，其中i 茅台實現酒類不含稅收入53.4 億元，同比+8.96%；批發代理收入263.2 億元，同比+25.8%。直銷渠道自2022Q2 i 茅台上線開始佔比加速提升，目前形成以商超、直銷團購、直營門店、i 茅台、巽風等組成的成熟體系，經銷渠道加速預計主要系2023 年底提價貢獻。
現金流良好，毛利率保持平穩，稅金費用提升影響淨利率經營性現金流表現優秀，2024Q1 合同負債95.2 億元同比+14.3%，環比2023Q4增量爲67.9 億元。2024Q1 公司經營活動產生的現金流量淨額91.9 億元，同比+75.2%，主因公司銷售商品收到的現金增加以及經營活動現金流出中的存放中央銀行和同業款項淨增加額增加。2024Q1 毛利率同比+0.02pct 至92.61%，稅金及附加比率同比+1.62pct，預計是季度波動，全年保持穩定，系列酒全力進行市場化營銷，銷售費用率穩中有升，管理費用率規模化下持續下降；淨利率同比-1.04pct 至51.77%。產品結構和提價貢獻下，預計全年淨利率仍然保持提升趨勢。
風險提示：宏觀經濟波動致使需求下滑，省外擴張不及預期等。