有税：2023 年奥莱业态恢复最快，超市相对承压，新项目拖累较大。2023年， 公司奥莱/ 专业店/ 购物中心/ 百货/ 超市收入+35.09%/+16.35%/+7.69%/+6.22%/-18.51%，奥莱增长最快，超市因规模缩减和竞争加剧同比下滑。毛利率层面，奥莱和百货项目各提升5.49/4.83pct，其余相对平稳。2023Q4，公司新开1 家奥莱（北京）、2 家购物中心（北京、海口）等，2023 年盈利亏损拖累估算达2 亿+，影响公司短期有税业务盈利表现。2023 年年報業績處於預告區間中值附近，“分紅+回購”彰顯國企積極態度。
2023 年公司實現營收122.24 億元/+13.19%，剔除門店變動因素，同店同比上升11.19%；歸屬於上市公司股東的淨利潤7.09 億元/+264.14%，扣非業績6.35 億元/同比扭虧爲盈，均處於業績預告中值附近，符合預期。公司擬每10 股派現2.00 元（含稅），分紅率32%，股息率1.60%。同時，公司擬未來一年內以集合競價方式出資1.0-2.0 億元用於減少註冊資本，回購價格不高17.50 元/股。公司控股股東、董監高未來3-6 個月均無減持計劃。
免稅和有稅新項目爬坡虧損拖累公司2023 年業績表現。與2019 年（王府井+首商股份相比），公司歸母業績和扣非業績僅恢復約5 成上下，主要受消費漸進復甦、免稅和有稅新項目爬坡期拖累等因素綜合影響。其中，免稅和有稅新項目2023 年對淨利潤的估算虧損拖累約4.5 億元，直接影響公司短期經營表現。新業態、新門店培育期，以及長租約高租金項目在租賃前期受新租賃準則影響較大，導致利潤拖累較顯著。剔除其影響，我們估算其他項目經營業績10 億+，考慮消費漸進復甦，整體貢獻仍相對穩定。
有稅：2023 年奧萊業態恢復最快，超市相對承壓，新項目拖累較大。2023年， 公司奧萊/ 專業店/ 購物中心/ 百貨/ 超市收入+35.09%/+16.35%/+7.69%/+6.22%/-18.51%，奧萊增長最快，超市因規模縮減和競爭加劇同比下滑。毛利率層面，奧萊和百貨項目各提升5.49/4.83pct，其餘相對平穩。2023Q4，公司新開1 家奧萊（北京）、2 家購物中心（北京、海口）等，2023 年盈利虧損拖累估算達2 億+，影響公司短期有稅業務盈利表現。
免稅：2023 年海南萬寧離島免稅落地，海南免稅承壓下仍處培育期。2023年1 月，公司新開海南萬寧離島免稅項目，2023 年實現免稅收入1.87 億元（佔營收1.53%），毛利率19.19%。由於海南免稅2023 年整體承壓，且新項目培育期爬坡，預計2023 年公司免稅相關項目累計虧損拖累超2 億元。
一季度收入持平，歸母業績下滑11%。2024Q1，公司收入33.08 億元/-1.74%，歸母業績2.02 億/-10.86%，扣非業績1.93 億/-13.72%。分業務，百貨/購物中心/奧特萊斯/超市/專業店收入各-11.25%/+3.52%/+9.45%/-31.06%/-4.98%；免稅收入1.21 億元/+116.78%，逐步爬坡中。
風險提示：宏觀及系統性風險，新項目不及預期，線上分流、競爭加劇等。
投資建議：下調盈利預測並下調評級至“增持”。考慮整體消費環境和海南免稅市場持續承壓，我們下調對海南萬寧免稅項目經營表現預期（見附表）。
同時，新租賃準則下，公司部分長租約高租金項目租賃前期費用較大，故新項目在消費漸進復甦中前期虧損拖累較明顯。鑑於此，我們下修公司上述免稅和有稅4 個新項目相關盈利假設，預計2024-2025 年上述新項目仍虧損拖累，同時結合目前消費復甦節奏略下調公司其他項目經營表現，綜合來看下調2024-2026 年EPS 至0.74/0.85/1.00 元（去年7 月初時預計2024-2025年EPS 爲1.17/1.37 元，新增2026 年EPS 1.00 元），對應估值19/16/14x。
公司新業態新項目在“消費漸進復甦+新租賃準則下”短期有拖累，但目前國企利潤考覈等壓力下，公司多管旗下優化其存量經營，尤其其中部分經營欠佳項目。其公司分紅和回購也部分彰顯積極態度。綜合公司國企改革潛在看點、政策機遇等，考慮目前消費環境和經營表現，下調評級至“增持”。
