2023 年業績低於市場預期，1Q24 業績符合我們預期公司公佈2023 年及1Q24 業績：2023 年收入41.66 億元，同比+1.2%；歸母淨利潤1.04 億元，同比-39.5%，對應每股盈利0.24 元，23 年業績低於市場預期，主要系膠膜業務盈利能力下降；1Q24 實現收入8.85 億元，同比-14.93%，環比+7.27%；歸母淨利潤0.29 億元，同比-13.98%，環比+55.54%，業績符合我們預期。
發展趨勢
2023 年光伏業務量增趨勢明顯，膠膜盈利承壓。膠膜業務上，2023 年公司膠膜出貨大幅增加，銷量爲2.7 億平，同比+58%，1Q24 銷量爲0.69 億平，同比+11%，環比+2%，但是毛利率大幅下降，2023 年膠膜毛利率爲6.44%，同比-1.3ppt，主要原因是行業競爭加劇導致膠膜價格下調，2023年膠膜均價爲9.16 元/平，同比-26.99%，4Q23/1Q24 膠膜銷售均價分別爲8.55/7.61 元/平，同比-24%/-19%，並且原材料粒子價格波動較大，成本和價格下降時間錯配導致膠膜盈利較差。今年春節後受益於下游組件需求較好，膠膜價格雖然有所回升，但是1Q24 公司整體均價仍然處於低位。我們預期今年公司膠膜業務盈利修復，基於兩個原因：1）公司擴產加速，目前產能爲4 億平，公司計劃越南10GW 膠膜產能於今年年中投產、安徽宣城光轉膜一期6GW 產能於今年投放，公司產能擴張走差異化路線，能夠有效避免同質化競爭；2）我們認爲光轉膜、Toplant 膠膜、TPO 熱塑型膠膜等盈利較強的產品出貨佔比提升有望帶動膠膜盈利修復，23 年光轉膜出貨已達到2662 萬平，客戶覆蓋全球主要HJT 廠商。背板業務上，2023 年銷量爲1.3 億平，單價爲9.07 元/平米，同比-21.68%，1Q24 銷量爲2726 萬平米，同比-33.07%，環比+27.82%，單價爲8.27 元/平，同比-9.22%。背板雖然單價下降，但是成本PVDF 價格下降幅度較大，且公司優化背板產品結構，新型背板出貨量5,500 萬平，同比增長30%，佔背板總出貨量的42%，多項因素保證公司背板產品盈利穩健，23 年毛利率爲15.78%，同比+0.43ppt。其他材料業務上，公司致力於成爲平台化材料企業，堅持創新產品，23 年CSS 熱壓膜、電芯藍膜等產品實現導入銷售，Q3/Q4 分別實現毛利率12.44%/22.99%，我們看好24 年其他材料放量驅動盈利修復。
盈利預測與估值
由於目前膠膜價格仍然處於底部，我們下調2024 年業績預測19%至2.1 億元，首次引入2025 年業績預測3.4 億元。維持跑贏行業評級，兼顧盈利預測調整和光伏輔材板塊估值中樞上移，我們下調目標價11%至16.5 元，對應2024/2025 年35/21 倍市盈率，較當前股價有37%上行空間，當前股價對應2024/2025 年26/16x P/E。
風險
原材料價格波動風險，下游需求不及預期風險，行業競爭加劇風險。