投資要點
事件：2023 年公司營收 3.51 億元（同比+2.63%，下同），歸母淨利潤0.27 億元（+4.02%）；2024Q1 公司營收0.68 億元（+21.90%），歸母淨利潤0.06 億元（+54.15%）。
2023 年酒糟飼料銷量同增28%至9.33 萬噸，古藺項目盈利穩健，金沙項目產能爬坡中。2023 年公司酒糟飼料營收1.97 億元（+24.22%），收入佔比56.05%（+9.74pct），毛利率29.80%（+0.27pct），酒糟飼料產量10.14 萬噸（+38.89%），銷量9.33 萬噸（+27.63%），銷售均價2110 元/噸（-2.67%），其中1）古藺項目：產能7 萬噸/年，2023 年產量6.54 萬噸（-10.42%），銷量6.53 萬噸（-10.63%），產銷率99.85%，子公司古藺路德淨利潤0.31 億元（-4.93%）。2）金沙一期：2023Q2 投產，產能10萬噸/年，2023 年產量3.60 萬噸，銷量2.80 萬噸，產銷率77.78%，子公司金沙路德淨利潤-138 萬元，產能爬坡中，盈利有待提升。
2024Q1 白酒糟生物發酵飼料銷量同增66%，酒糟資源化收入佔比提至74% 。2024Q1 白酒糟生物發酵飼料業務實現營收5032.72 萬元（+62.99%），收入佔比74.06%（+18.67pct），銷量2.45 萬噸（+66.30%），主要系公司重塑銷售架構組建銷售公司和專業營銷團隊，調整營銷策略，持續加強市場開發力度，進行產品迭代升級，提升產品性價比。
河湖淤泥擇優開展，工程泥漿處置量下滑，連雲港鹼渣項目進入調試階段。①河湖淤泥：2023 年營收9005.29 萬元（-9.46%），2024Q1 營業收入748.82 萬元（+16.97%），公司主動放棄承接回款預期較長的環保工程類新項目；②工程泥漿：2023 年營收5459.41 萬元（-33.77%），2024Q1營收340.49 萬元（- 81.37%），主要受基礎建設和房地產復甦尚未實質性啓動的影響，未來有望回歸正常；③工業渣泥：連雲港鹼渣治理項目尚處於設備調試階段，投運後將對未來無機板塊業務形成收益貢獻。
創新生物發酵技術發展新質生產力，酒糟資源化龍頭擴產加速。我國將生物製造列爲重點發展的戰略性新興產業，是提升新質生產力的重要手段之一。公司創新開闢白酒糟生物發酵飼料新賽道，助力新質生產力發展，技術&渠道&產品優勢護航龍頭地位。截至2023 年底公司已規劃了7 個白酒糟生物發酵飼料項目，年酒糟處理量約180 萬噸/年，涵蓋醬香型、濃香型、馥郁香型三種酒糟，公司已規劃酒糟飼料產能66 萬噸/年，其中已投產17 萬噸，在建30 萬噸/年。古藺項目孵化成熟，2023 年毛利率32.23%，淨利率達22.27%。公司加大銷售投入，調整銷售策略，有望快速打開銷路，加速成熟項目複製。
盈利預測與投資評級：公司積極佈局酒糟生物發酵飼料項目擴大在手規模，將提升遠期盈利，考慮下游養殖業景氣度、大客戶拓展及產能爬坡、新項目建設進展等因素，我們將公司2024-2025 年歸母淨利潤從1.49/2.42 調降至0.78/1.37 億元，預計2026 年歸母淨利潤爲2.23 億元，對應21、12、7 倍PE，維持“買入”評級。
風險提示：產品銷量不及預期，原材料價格波動，項目擴產低於預期