根据尼尔森数据，2023 年我国牙膏市场整体销售规模298.94 亿元，同比-4.56%，主要为线下牙膏市场规模萎缩导致。线上牙膏市场销售规模为80.04 亿元，同比+4.85%。2023 年我国牙刷市场销售规模88.57 亿元，同比-2.60%，其中线下牙刷市场规模71.62 亿元，降幅收窄。线上牙刷市场规模同比+1.33%。2023 年公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品分别实现销售收入10.74/ 1.55/ 0.73/ 0.32/ 0.12/ 0.28 亿元，同比+2.00%/ +14.75%/ +0.62%/+20.79%/ +129.48%/ +47.59%，在行业整体增长乏力背景下公司业务逆势稳增，推动“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额升至64.10%，同比+2.35pct，占据领导地位。登康牙膏产品在线下零售市场份额达8.04%，位居行业第4 名，本土第2 名。“冷酸灵”牙刷为 2023 年线下零售市场前十品牌中销售额同比增长最多的品牌，增速为+7.47%，线下市场零售额份额占比提升至5.29%，位居行业第4、本土品牌第3。登康口腔披露2023 年及2024 年Q1 業績：
2023 年公司實現營收13.76 億元，同比+4.76%；實現歸母淨利潤1.41 億元，同比+4.97%；扣非後歸母淨利潤1.06 億元，同比+1.56%。其中2023 年Q4 單季實現收入3.65 億元，同比+8.16%；實現歸母淨利潤0.34 億元，同比+16.82%。2024 年Q1 公司實現營收3.61 億元，同比+5.22%；實現歸母淨利潤0.37 億元，同比+15.60%，扣非後歸母淨利潤0.28 億元，同比-0.38%。
份額穩步提升，電商表現亮眼
根據尼爾森數據，2023 年我國牙膏市場整體銷售規模298.94 億元，同比-4.56%，主要爲線下牙膏市場規模萎縮導致。線上牙膏市場銷售規模爲80.04 億元，同比+4.85%。2023 年我國牙刷市場銷售規模88.57 億元，同比-2.60%，其中線下牙刷市場規模71.62 億元，降幅收窄。線上牙刷市場規模同比+1.33%。2023 年公司成人牙膏/成人牙刷/兒童牙膏/兒童牙刷/電動牙刷/口腔醫療與美容護理產品分別實現銷售收入10.74/ 1.55/ 0.73/ 0.32/ 0.12/ 0.28 億元，同比+2.00%/ +14.75%/ +0.62%/+20.79%/ +129.48%/ +47.59%，在行業整體增長乏力背景下公司業務逆勢穩增，推動“冷酸靈”品牌在抗敏感細分領域的線下零售市場份額升至64.10%，同比+2.35pct，佔據領導地位。登康牙膏產品在線下零售市場份額達8.04%，位居行業第4 名，本土第2 名。“冷酸靈”牙刷爲 2023 年線下零售市場前十品牌中銷售額同比增長最多的品牌，增速爲+7.47%，線下市場零售額份額佔比提升至5.29%，位居行業第4、本土品牌第3。
分渠道看，2023 年公司經銷/直供/電商模式分別實現營業收入9.95/ 0.54/ 3.16 億元，分別同比+2.09%/ +0.05%/ +14.47%。公司線上渠道全面開啓提質增效高質量發展模式，中心電商盈利能力持續增強，興趣電商自營佔比不斷提升，幫助公司電商渠道實現遠超行業的增速水平。同時公司大力拓展新興渠道、新零售渠道和電商業務，並持續深耕線下分銷，優化精耕KA 渠道，助力公司收入實現可持續增長。
產品結構持續優化，助推毛利率提升顯著
毛利率：2023 年公司毛利率爲44.11%，同比+3.60pct。具體分產品看，2023 年公司成人牙膏/成人牙刷毛利率分別爲44.99%/ 33.97%，同比+3.95/ 3.56pct。公司產品結構優化升級效果優異，優勢品類成人牙膏、牙刷毛利率均有明顯提升。分渠道看， 公司經銷/電商渠道毛利率分別爲42.46%/ 45.92%， 分別同比+1.41/10.42pct，電商渠道結構優化及提質增效推動線上毛利率提升明顯。分季度看，2023 年Q4 公司毛利率爲43.89%，同比+6.04pct，環比-2.99pct。2024 年Q1 公司毛利率爲48.43%，同比+7.17pct，環比+4.54pct。公司產品結構持續優化升級，2024 年Q1 毛利率進一步提升。
費用率&淨利率：2023 年公司淨利率爲10.27%，同比+0.02pct。期間費用率方面，2023 年公司銷售費用率/管理+研發費用率/財務費用率分別爲28.08%/ 7.97%/-1.23%，分別同比+4.07/ +0.78/ -0.49pct。銷售費用率提升較多，主要原因爲公司持續深化品牌建設提升品牌影響力。例如公司全域整合營銷持續發力，CNY 營銷全網曝光超過 100 億次，運用代言人勢能，最大化實現國民品牌曝光。2023 年Q4 公司單季淨利率爲9.23%，同比+0.68pct，環比-2.88pct。2024 年Q1 公司單季淨利率爲10.35%，同比+0.93pct，環比+1.12pct。盈利能力有所提升。
現金流&運營效率：2023 年公司實現經營現金流淨額1.51 億元，同比+80.55%。
2024 年Q1 公司實現經營現金流淨額4811.66 萬元，同比+1228.21%，主要受公司銷售商品、提供勞務收到的現金和利息收入增加且購買定期存款減少所致。經營效率方面，2023 年公司應收賬款週轉天數同比+0.30 天至9.68 天，存貨週轉天數同比+6.93 天至90.42 天。2024 年Q1 公司應收賬款週轉天數同比-1.15 天至9.35天，存貨週轉天數同比+5.72 天至97.74 天。
盈利預測與估值
公司爲抗敏牙膏領域絕對龍頭，後續通過產品持續高端化升級及多元化品類佈局，渠道端進一步完善下沉市場佈局並切入抖音等勢能強勁線上平台，後續增長潛力充足。我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲14.84/ 17.53/ 20.51 億元，同比增長7.85%/ 18.18%/ 16.98%；歸母淨利潤1.55/ 1.85/ 2.19 億元，同比增長9.87%/ 19.11%/ 18.42%，對應當前市值公司PE 分別爲26/ 22/ 19X，維持“增持”評級。
風險提示
行業競爭加劇、新品研發不及預期、原材料成本大幅波動、銷量及價格提升不及預期、募投項目進展不及預期。