公司發佈2023 年報及2024 年一季報：1）2023 年：公司實現收入186.93 億元（同比+1.8%），歸母淨利潤1.82 億元（同比-20.3%），扣非歸母淨利潤1.21億元（同比-45.4%）；其中Q4 實現收入50.15 億元（同比+11.1%），歸母淨利潤2.75 億元（同比+171.4%），扣非歸母淨利潤3.32 億元（同比+185.3%）；2）2024Q1：公司實現收入43.98 億元（同比+5.7%），歸母淨利潤1.01 億元（同比+120.2%），扣非歸母淨利潤0.95 億元（同比+117.3%）。整體需求結構分化，公司產業鏈延伸，相較於行業相對優勢顯著，盈利保持穩健。
供需壓力仍存、成本壓力提升，盈利環比承壓。2023 年公司白板紙/文化紙/箱板紙收入分別爲119.41 億元/42.45 億元/18.32 億元（分別同比-8.9%/+105.9%/-11.2%），噸毛利分別爲466/633/178 元（分別同比-41.1%/+51.1%/+62.4%）。
根據卓創資訊，2023Q4/2024Q1 內盤針葉漿價格環比+7.2%/-2.0%、闊葉漿價格環比+24.0%/-2.3%，紙漿逐步進入提價通道。需求端，白卡紙需求分化，整體逐步恢復，但供給壓力仍存，根據卓創資訊，2023Q4/2024Q1 白卡紙市場均價爲4897/4762 元/噸（環比+11.8%/-2.8%）；雙膠紙需求平穩，整體處於提價通道，2023Q4/2024Q1 雙膠紙市場均價爲6114/5786 元/噸（環比+10.0%/-5.4%）。
2023Q4/2024Q1 公司毛利率分別爲17.1%/13.3%（環比+1.3pct/-3.8pct），歸母淨利率5.5%/2.3%（環比+0.4pct/-3.2pct），盈利環比承壓。
產品結構優化，擴產步伐穩健。產品方面，公司積極拓展高附加值、高技術壁壘的產品線，推動液包、煙包、食品卡、銅卡、高檔辦公用紙、淋膜紙等差異化產品的持續產量爬坡，同時開發塗布牛卡、本色紙杯紙、不打水不電暈高檔紙杯、高檔餐盤卡紙、護眼紙、東方書紙、純質紙等新型紙品。原材料方面，充分利用大股東“林漿紙一體化”原料優勢，開發應用新型主副原料，以緩解木漿、木片等大宗原料成本波動風險；加大國內楊木、松木等本地木片資源應用佔比，以節降成本。產能方面，公司年產45 萬噸高檔信息紙機不斷突破OEE 瓶頸，實現產能穩步爬坡；積極推進80 萬噸高檔特種紙板擴建項目，聚焦全木漿零塑紙杯原紙、高端社會卡紙和高檔煙卡紙等產品。
現金流表現亮眼，營運能力提升。2023 年公司經營性現金流爲21.19 億元（同比+19.39 億元）；2024Q1 爲4.50 億元（同比+2.93 億元），現金流表現優異。營運能力方面，截至2024Q1 末公司存貨週轉天數68.31 天（同比-5.42 天）、應收賬款週轉天數21.24 天（同比+4.66 天）、應付賬款週轉天數48.10 天（同比-34.35 天）。
盈利預測與投資評級：公司產品結構持續優化，大股東多維度賦能。我們預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲6.0 億元、10.2 億元、12.8 億元，對應PE 分別爲12.8X、7.5X、6.0X，維持“買入”評級。
風險提示：經濟復甦低於預期、行業競爭加劇、產能投放不及預期。