【23 年業績】2023 年公司營業收入/歸母淨利潤分別319.28/104.38 億元（同比+21.80%/+28.93%）；2024Q1 公司營業收入/歸母淨利潤分別153.38/62.62 億元（同比+20.94%/+29.95%）。【分紅率】從22 年的50.03%提到23 年的51.07%（同比變動+1.04pct）。
汾酒呈現量價齊升態勢，中高價酒類價升趨勢明顯。23 年公司酒類收入317.43 億元（同比+21.90%），中高價酒類/其他酒類營業收入分別爲232.03/85.40 億元（同比+22.56%/+20.15%），中高價位產品收入同比+0.39 個百分點至73.10%。①從量來看，23 年酒類銷量205789.21 千升（同比+16.30%），中高價酒類/其他酒類銷量同比+11.30%/+18.49%；②從價來看，23 年酒類噸價15.43 萬元/千升（同比+4.81%），中高價酒類/其他酒類噸價同比+10.12%/+1.40%。24Q1 公司酒類收入152.96 億元（同比+21.18%），其中，中高價酒類/其他酒類營業收入118.60/34.36 億元（同比+24.90%/+9.88%），中高價酒類收入佔比同比+2.31 個百分點至77.53%。
全國化擴張加速&省外結構提升，經銷商平均規模持續提升。23 年：省外市場高質量加速發展。23 年省內/ 外收入分別爲120.84/196.59 億元（ 同比+20.41%/+22.84%），其中省外收入佔比同比提升0.47 個百分點至61.93%（長江以南市場增速同比30%+ ） &價升明顯： ① 從量來看， 省內/ 外銷量同比+17.68%/+15.61%；②從價來看，省內/外噸價同比+2.32%/+6.25%。經銷商平均規模方面，23 年經銷商數量同比變動+303 家至3940 家，平均經銷商規模同比變動+14.13%至758.39 萬元/家。24Q1：平均經銷商質量加速提升。24Q1 省內/外收入分別爲55.97/97.00 億元（同比+11.44%/+27.61%），其中，省外收入佔比同比提升3.20 個百分點至63.41%，全國化趨勢加速。經銷商平均規模方面，24Q1 經銷商數量同比變動+71 家至3718 家，平均經銷商規模同比變動+16.24%至380.17 萬元/家。
結構升級&費用率下降，盈利穩步上行。23 年：23 年公司毛利率/淨利率分別同比變動-0.05/+1.64 個百分點至75.31%/32.76%，我們認爲淨利率提升主因費用率下行：
23 年銷售費用率/管理費用率（包含研發）分別同比變動-2.91/-0.81 個百分點至10.08%/4.04%（銷售費用金額下降主因23 年廣告&業務宣傳費同比-11%）；經營性現金流同比變動-29.92%至72.25 億元；合同負債+其他流動負債同比變動+0.39 億元至74.24 億元，蓄水池表現優秀。24Q1：24Q1 公司毛利率/淨利率分別同比變動+1.90/+2.75 個百分點至77.46%/40.86%，我們認爲盈利端提升主因結構優化疊加費用率下降：24Q1 銷售費用率/管理費用率（包含研發）分別同比變動-0.48/-0.08 個百分點至7.47%/2.14%；經營性現金流同比變動105.10%至70.41 億元；合同負債+其他流動負債同比/環比分別變動+13.71/-16.59 億元至57.65 億元，蓄水池充裕。
盈利預測：24Q1 汾酒整體經營節奏平穩，公司高端化&全國化趨勢加速，考慮到其經營指標健康穩健，我們預計24-26 年公司營業收入分別爲389.5/466.9/557.8 億元（同比增長22%/20%/19%），歸母淨利潤分別爲131.9/161.6/197.3 億元（同比增長26%/22%/22%），對應PE 分別爲24X/20X/16X。
風險提示：宏觀經濟增長不及預期；行業競爭加劇；省外拓展不及預期；中高價酒類增長不及預期。