核心觀點：23 年淨利符合預告，24 年1Q 淨利超預期京滬高鐵23 年實現營收407 億元（yoy+110%），歸母淨利115 億元（22年爲虧損5.8 億元），淨利符合業績預告（108-122 億元）。公司24 年1Q實現營收101 億元（yoy+13%），歸母淨利29.6 億元（yoy+33%），淨利高於我們預期（26.7 億元）。1Q 公司應占京福安徽虧損0.3 億元；京滬線錄得淨利29.9 億元，恢復至19 年117%。1Q 淨利增長主因鐵路客流景氣高、基數較低、經營槓桿加成、京福安徽減虧。考慮京福安徽減虧超預期，我們上調公司2024/25/26 年歸母淨利至132/143/153 億元（前值128/141/-億元）。我們基於WACC=7.98%、g=2.5%（前值WACC=8.30%、g=3%），調整目標價至6.90 元（前值6.64 元）。公司擬按派發2023 年度股息0.1116元/股，折股息率2.2%，同時也提出10 億元股票回購計劃。維持“買入”。
2023 年：出行需求集中釋放，盈利能力恢復
23 年鐵路客流恢復較好，主因商務、旅遊、探親等需求疊加。23 年京滬本線車運送旅客量同比增長209%，與19 年基本持平；京滬跨線列車運行里程同比增長66%，較19 年增長16.5%。京福安徽列車運行里程同比增長54%。分線路看，23 年公司應占京福安徽虧損6.3 億元（22 年：應占虧損18 億元）；京滬線錄得淨利122 億元（22 年：12 億元），較19 年增長2%。
分季度看，公司收入恢復程度與全國鐵路客流恢復節奏相似。
24 年1Q：京滬跨線景氣度高，京福安徽大幅減虧24 年1Q 收入同比增長13%，主因客流景氣提升、基數較低。全國鐵路客運量景氣度延續提升趨勢，23 年Q1/Q2/Q3/Q4 鐵路客運量爲19 年的93/107/113/108%，24 年Q1 爲19 年的119%。1Q 營業成本同比增長6%。
據關聯交易公告，1Q 委託運輸管理費（佔成本27%）同比增長7.7%，主因基礎設施單價按協議上漲6.3%左右；動車組使用費（佔成本19%）同比增長2%，顯示京滬本線車增長平淡；線路使用費/接觸網使用費收入同比增長14/15%，顯示京滬線跨線與京福安徽1Q 收入增長較快。受益於收入增長、經營槓桿加成、利率下降使財務費用降低，京福安徽1Q 大幅減虧。
展望24 年：出行淡旺季分化，出行半徑縮短，旅遊需求好於商務出行我們認爲24 年出行或呈現旺季更旺、淡季更淡特徵，旅遊較強、公商務需求稍差。如，今年春運、清明假期，百度遷徙指數高峰均高於23 年；但在公商務客爲主的3 月，遷徙指數同比下降。出行呈現短途化特徵，1Q 鐵路旅客週轉量增速低於客運量增速約4pct。在公商務需求較弱的背景下，我們認爲航空促銷政策或對高鐵產生更多直面競爭。
風險提示：票價管制、成本上漲、路網分流、股東減持。