23 年聚焦調整，期待改革成效
23 年營收/歸母淨利/扣非淨利21.1/0.9/0.8 億，同比-1.5%/-37.0% /-37.5%，23Q4 營收4.7 億，同比+2.4%，歸母淨利/扣非淨利爲-0.5/-0.6 億（22Q4爲-0.2/-0.2 億）。23 年調味品營收20.8 億（同比+2.3%），穩健增長，23 年聚焦SKU 優化調整，品類/渠道/區域擴張持續推進但仍待時間理順。24Q1營收/歸母淨利/扣非歸母淨利爲4.6/0.6/0.5 億，同比-24.9%/-24.2%/-35.7%，整體經營仍承壓。展望全年，公司目標實現調味品業務銷售不低於雙位數增長，扣非淨利潤實現10%以上增長，隨着醋酒醬品類多元化與外埠市場開拓戰略的持續推進， 公司經營有望逐步改善。預計24-26 年EPS0.16/0.20/0.25 元，參考可比24 年均PE57x（Wind 一致預期），考慮公司處改革調整期，認可估值溢價，給予24 年60xPE，目標價9.60 元，“買入”。
醋酒醬戰略持續推進，西部市場開拓有效
分產品看，公司23 年醋系列/酒系列/醬系列營收分別爲12.9/3.3/2.0 億元，同比+0.8%/-8.4%/-23.6%（23Q4 同比-2.9%/+7.4%/-39.0%；24Q1 同比-20.0%/-30.9/-49.3%），23 年醋憑藉品牌優勢保持相對穩健，Q1 持續推進尾部SKU 清理等工作，三大系列產品同比有所下滑。分區域看，公司23年華東/華南/華中/西部/華北營收分別10.7 /3.4/3.4/2.0/1.3 億元，同比+1.3%/-1.1%/+0.02%/+16.1%/+7.0%（24Q1 同比-32.1%/-21.9% /-25.4%/+4.0%/-42.8%），華東依託品牌及渠道優勢，在商超等渠道流量下滑的背景下保持整體平穩，外圍市場持續開拓、西部表現較優。
SKU 清理等致利潤短期承壓，期待經營持續改善利潤端，23 年毛利率33.0%，同比-1.4pct，（Q4 同比+1.6pct 至 33.6%），我們判斷系尾部SKU 清理及促銷影響；費用端，23 年銷售/管理費用率同比+2.4/-0.5pct 至18.7%/ 4.9%（23Q4 同比+14.6/-0.7pct），銷售費率提升系隨着區域與品類的不斷拓展，促銷投入相應增加；管理端提升精細化水平實現費效提升；23 年錄得歸母淨利率4.1%，同比-2.3pct（Q4 同比-7.4pct）。
24Q1 毛利率41.4%，同比+6.3pct，銷售/管理費用率同比+4.6/+1.7pct，歸母淨利率12.0%，同比+0.1pct。展望遠期，公司持續推動餐飲渠道/外埠區域的共同擴張，隨着規模效應提升、盈利能力有望穩中有升。
期待改革成效顯現，維持“買入”評級
考慮行業競爭加劇、公司內部仍在持續調整，我們下調盈利預測，預計24-25年EPS 爲0.16/0.20 元（前次0.21/0.24 元），引入26 年EPS 0.25 元，目標價9.60 元（前次12.10 元），“買入”。
風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低於預期、食品安全問題。