2023 年收入同比+1%/歸母淨利潤同比-24%。1）2023 年公司收入爲14.6 億元，同比+1%，歸母淨利潤爲1.1 億元，同比-24%，扣非歸母淨利潤爲1.0 億元，同比-25%，我們判斷歸母淨利潤下滑主要系代工出口業務規模下降所致。盈利質量方面：毛利率同比基本持平爲28.3%，銷售費用率同比+1.8pct 至8.6%（主要系自有品牌業務拓展所需），管理費用率同比+0.6pct至6.6%；財務費用率同比+0.3pct 至0.4%（主要匯兌收益同比減少）；淨利率同比-2.5pct至7.3%。2）單季度來看，2023Q4 公司收入爲3.0 億元，同比+8%，歸母淨利潤爲略有虧損。
2023Q4 公司毛利率同比-2.6pct 至28.4%，銷售/管理/財務費用率同比分別-1.9/+1.3pct/同比持平至11.7%/9.6%/1.5%，淨利率同比-4.8pct 至-1.1%。3）2023 年度公司擬現金分紅每股1.2 元（含稅），年度合計現金分紅總額約0.8 億元，佔當期歸母淨利潤的75%，以2024/4/29收盤價計算的股息率爲3.8%。
2024Q1 收入同增4%/歸母淨利潤同增9%。1）2024Q1 公司收入爲3.6 億元，同比+4%，歸母淨利潤爲0.3 億元，同比+9%，扣非歸母淨利潤爲0.3 億元，同比+17%。2）盈利質量：
毛利率同比+1.2pct 至27.7%，銷售/管理/ 財務費用率同比分別-1.7/+2.1/-0.5pct 至5.5%/7.9%/0.9%，淨利率同比+0.4pct 至8.9%。
國內自有品牌收入規模擴張，強化產品矩陣優勢。國內露營賽道蓬勃發展，2023 年/2024Q1公司自有品牌業務收入分別同比+31%/-9%至9.26/1.41 億元，毛利率分別同比-5.2/-0.7pct至29.0%/30.4%。考慮天氣逐步升溫、露營迎來旺季，我們估計後續終端表現有望好轉、2024全年業務收入預計仍保持健康快速增長。1）產品：持續創新迭代，推出戶外徒步產品線，開發適用國人的徒步帳篷，豐富汽車露營等場景矩陣，通過聯名產品、跨界合作等方式助力品牌破圈。2）渠道：大牧裝備品牌線上銷售短期波動、線下表現相對較好（我們判斷系持續開拓車企等類型大客戶）。①大牧：2023 年/2024Q1 線上銷售同比分別+3.5%/-21%至3.30/0.44億元，線下銷售同比分別+63%/-2%至5.10/0.78 億元；②小牧：2023 年/2024Q1 直營銷售同比分別-11%/-12%至0.19/0.04 億元，加盟銷售同比分別+28%/+11%至0.67/0.15 億元，考慮戶外服裝行業景氣旺盛，我們判斷2024 年公司預計發力小牧品牌，產品調整+渠道拓展預計有望驅動業務表現。
代工業務2023 年訂單承壓，2024Q1 健康增長。1）我們判斷2023 年代工業務訂單較弱，主要系下游客戶仍在去化庫存中，2024Q1 以來環比改善。2023/2024Q1 公司代工業務收入同比分別-26%/+14%至5.29/2.15 億元，我們根據公司降本控費情況判斷該業務盈利質量整體處於較高水平。2）中長期來看，公司帳篷產能規模位於國內前列（2023 年帳篷產量174 萬件），合作核心全球戶外頭部品牌，持續提升產品創新能力，考慮2024Q1 出貨及訂單情況，我們綜合估計2024 年公司代工業務收入有望穩健增長。
營運情況可控，後續有望改善。1）存貨：2024Q1 末公司存貨同比-14.6%至5.7 億元，2023年/2024Q1 存貨週轉天數同比分別+8.1/-39.5 天至222.8/203.3 天，後續隨着業務正常進行、我們預計公司營運週轉有望繼續改善。2）2023 年公司經營性現金流量淨額爲2.8 億元（約爲同期歸母淨利潤的2.6 倍），2024Q1 經營性現金流量淨額爲-0.8 億元，我們判斷符合季節性特徵，整體表現正常。
2024 年公司收入及歸母淨利潤仍有望穩健增長。考慮當前代工業務訂單已有環比改善，我們估計2024 年代工業務收入預計穩健增長；後續伴隨着旺季到來、自有品牌銷售表現有望轉好。
綜合來看我們估計2024 年公司收入及歸母淨利潤預計穩健增長。
投資建議：考慮公司2023 年及近期實際表現，我們預測2024～2026 年公司歸母淨利潤爲1.15/1.27/1.46 億元，對應2024 年PE 爲19 倍，維持“增持”評級。
風險提示：行業景氣波動風險；原材料價格波動風險；大客戶訂單波動風險；匯率波動風險。