投資建議
我們下調青松股份評級至中性，目標價下調31%至4.7 元。理由如下：
下游需求承壓，2023 年業績低於我們預期。2023 年公司實現收入19.69 億元，同比-32.5%，主因公司於2022 年末完成剝離松節油加工業務、青松化工出表；若剔除松節油加工業務剝離影響，公司化妝品業務收入同比-5.8%；歸母淨虧損0.68 億元，同比減虧6.74 億元。業績低於我們預期，主因部分化妝品及溼巾訂單有所承壓，公司新增產能未如期釋放（2023 年公司面膜/溼巾/護膚品系列產品產能利用率分別爲29%/12%/30%，處於較低水平），人員成本、折舊攤銷等較爲剛性，影響毛利率修復進度低於預期。同時，2023 年期間費用率同比+0.9ppt 至14.6%，其中銷售/管理費用率同比分別+0.9/+1.2ppt 至2.4%/7.9%；財務費用率同比-0.6ppt 至-0.7%，主因利息費用減少；研發費用率同比-0.7ppt 至3.5%，主因青松化工出表。2023 年資產減值損失0.28 億元主要爲存貨及在建工程減值；營業外支出0.24 億元主要系對諾斯貝爾148 畝土地項目計提土地閒置費。
1Q24 收入降幅較2023 年收窄，毛利率小幅改善。1Q24 公司實現收入3.80 億元，同比-4.3%，收入降幅較2023 年有所收窄，但下游需求仍有待復甦；歸母淨虧損600 萬元，同比減虧0.42 億元。1Q24 毛利率爲13.8%，同比+11.3ppt、較2023 年+1.8ppt，主要系公司通過精簡人員、優化生產工序等降本增效疊加原材料價格略有下降。公司持續推進精細化管理，1Q24 期間費用率同比-1.9ppt，其中銷售/管理/研發費用率同比分別-0.1/-0.4/-0.9ppt。公司經營勢頭向好，但持續性有待觀察。
聚焦降本增效，關注化妝品訂單需求復甦及利潤端修復進度。公司聚焦化妝品大消費業務，並逐步形成化妝品製造、化妝品原料開發、化妝品功效檢測等產業矩陣。我們認爲公司產品開發及供應鏈能力積累較爲深厚，隨着下游化妝品消費需求持續回暖，公司不斷挖掘潛在客戶，我們預計公司收入有望恢復增長；同時，公司持續改革優化生產和管理，以實現降本增效。建議關注利潤率修復進度。
盈利預測與估值
由於行業競爭加劇且下游需求仍待復甦，我們下調2024 年淨利潤39%至1.20 億元，並引入2025 年淨利潤預測1.95 億元。當前股價對應17/11 倍2024/2025 年市盈率。我們下調公司評級至中性，目標價下調31%至4.7元，對應20/12 倍2024/2025 年市盈率，較當前股價有16%的上行空間。
風險
原材料價格波動風險，行業競爭加劇，核心客戶流失風險。