事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现总营收14.69亿元，同比+23.92%；实现归母净利润-0.22 亿元，22 年同期为亏损1.87亿元；实现扣非归母净利润-0.58 亿元，22 年同期为亏损2.01 亿元。其中，23Q4 单季度实现营收3.96 亿元，同比+6.8%；实现归母净利润0.13亿元，22Q4 同期为亏损0.51 亿元；实现扣非归母净利润-0.09 亿元，22Q4 同期为亏损0.52 亿元。24Q1 公司实现营收4.19 亿元，同比-3.02%；实现归母净利润0.18 亿元，23Q1 同期为亏损0.41 亿元；实现扣非归母净利润0.15 亿元，23Q1 同期为亏损0.42 亿元。

低端产品支撑底盘增长，产品矩阵高端化凸显。分价格带看，2023 年起，公司更换产品结构披露口径，更清晰呈现中高端价格带产品发展，23 年公司高端酒/中端酒/低端酒分别实现营收0.53/2.30/6.99 亿元，分别同比无相同口径参照/-23.2%/+81.5%；24Q1 高端酒/中端酒/低端酒分别实现营收0.25/0.83/2.62 亿元，分别同比+177.9%/+214.8%/+7.7%。我们认为，祥和种子、颍州佳酿等低端产品仍支持底盘增长，随馥合香升级持续推进，更换口径后馥7、馥9、柔和大师稳定发展坚实腰部力量，焕新馥16、馥20 引领产品形象，高端酒高增。

围绕阜阳大本营基地建设，渠道端调整后省内精耕发展。2023 年公司省内/省外分别实现营收11.99/2.01 亿元，以阜阳为大本营，省内渠道深化持续进行，同时积极推动团购商发展，23 年直销（含团购）渠道收入0.38亿元，同比增长73.0%。截止24Q1，公司省内/省外经销商分别296/209家，较去年同比净增加46/100 家。

毛利率同比大幅提升，期间费用率维持下行通道，盈利能力持续上移，23Q4、24Q1 连续两季度实现归母净利润盈利。毛利端，公司2023 年整体毛利率40.32%，同比+13.88pcts，24Q1 毛利率44.52%，同比+17.29pcts，华润入驻改革元年，公司明确一体两翼的产品结构，低基数下产品结构提升显著，产品体系逐步明晰，产品矩阵升级显现。费率端，2023 年公司期间费用率为26.04%，同比-5.34pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.97%/8.91%/1.72%/-0.56%，同比分别-4.6/-1.1/-0.4/0.7pcts。公司24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.15%/7.07%/1.56%/-0.47%，同比分别-1.42/1.19/1.02/-0.03pct。23年公司贯彻组织重塑，完成股份架构、销售架构调整，赛马机制激发团队活力，辞退福利、折旧款有所增加致管理费用率小幅上升，费用精细化管理下销售费用投放效率大幅提升。综上，23 年公司归母净利润率-1.5%，同比大幅减亏，24Q1 归母净利润率4.21%，同比+13.72pcts，单季度实现归母&扣非归母双重扭亏为盈，盈利能力望稳定进入上行通道。

拟逐步剥离药业，聚焦白酒主业发展，馥合香培育升级，多维改革红利逐步释放。4 月28 日公司发布公告，为优化产业结构、聚焦主业发展，公司拟以公开挂牌方式转让子公司金太阳药业92%的股权，本次股权转让完成后，公司不再持有金太阳药业股权。2023 年，金太阳药业实现经审计营收4.23 亿元，实现净利润0.30 亿元，资产/负债总额2.43/0.84 亿元，24Q1实现未经审计营收0.67 亿元，净利润0.09 亿元，资产/负债总额2.29/0.62 亿元。我们认为，过去一年中公司持续多方位改革，当前围绕　　馥合香为中心，百元以下种子+高端醉三秋为两翼的“一体两翼”品牌体系更加清晰，带动产品结构提升。同时借助华润优质渠道力量，渠道改革顺利推进，终端网点覆盖率持续提升。当前公司拟转让金太阳药业股权，逐步剥离药业产业，凸显长期聚焦白酒主业发展的战略决心，主业价值凸显，伴随前期改红利逐步释放，边际变化望加速体现。

投资建议：自华润入驻以来，公司积极推动组织及人事调整、渠道改革、产品重塑打造、营销创新等方面调整，蓄势盈利改善经营向上的复兴之路。我们预计公司24-25 年实现总营收18.86/25.02 亿元，预计实现归母净利润0.98/2.68 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：新品培育不及预期；宏观经济下滑；内部管理调整不及预期；市场竞争加剧等。