事件：公司發佈2023 年年報與2024 年一季報。2023 年，公司實現營業總收入19.01億元，同比+27.69%；歸母淨利潤1.34 億元，同比+31.43%。4Q23，公司實現營業總收入5.73 億元，同比+25.02%；實現歸母淨利潤0.4 億元，同比+23.15%。1Q24，公司實現營業總收入4.63 億元，同比+8.04%；實現歸母淨利潤0.35 億元，同比+14.16%。
大客戶引領增長，批發渠道穩步推進。從渠道來看，2023 年公司加大對大客戶的服務力度，截至2023 年 12 月底，公司大客戶數量爲197 家，同比增加27.92%。
另外公司積極開發潛力餐飲客戶，2023 年，公司直營模式銷售額爲77,519.11 萬元，同比增幅爲49.89%。2023 年公司加大對核心經銷商培育和支持的效果明顯，2023 年前20%經銷商銷售額同比增速爲18.43%，高於公司經銷商渠道的整體收入增速。2023 年底，公司經銷商數量爲1,541 個，同比增幅爲33.77%，新增部分主要爲細分渠道經銷商。從產品來看，2023 年公司油炸類營業收入8.70 億元，同比增長24.23%；烘焙類營業收入3.55 億元，同比增長29.16%；蒸煮類營業收入3.73億元，同比增長26.41%；菜餚類及其他營業收入2.95 億元，同比增長38.63%。1Q24業績增速有所放緩，預計主要系：1Q23 高基數、消費環境較爲疲軟、大B 端市場競爭加劇。
規模效應逐步體現，盈利能力有所提升。伴隨規模生產優勢顯現與產品結構調整，整體毛利率有所提升。2023 年，公司直營/經銷業務毛利率分別同比-0.11/+0.81pcts 至21.01/25.06%，油炸類/烘焙類/蒸煮類/菜餚類產品毛利率分別同比+0.25/-0.50/-1.79/+3.55pcts 至21.78/22.71/24.64/27.48%。1Q24，公司毛利率同比+1.49pct 至25.45%。1Q24，公司銷售/管理/研發/財務費用率同比+0.81/+0.53/+0.24/-0.37pct 至5.89%/8.35%/1.06%/-0.13%，費用投放略有加大。
產品渠道雙輪驅動，長期具備成長性。渠道方面，在直營大客戶層面，百勝中國是公司深耕大客戶的樣板，未來公司將圍繞海底撈、華萊士、老鄉雞等大客戶，不斷提升服務能力，有針對性的研發、上新各類產品，拓寬產品線。在服務好現有大客戶的同時，逐步開拓新興小吃、快餐、咖啡、茶飲連鎖類客戶。在經銷商渠道上，公司繼續服務和支持核心經銷商做強做大，開發餐飲渠道商。產品方面，公司繼續圍繞油條類、蒸煎餃類、烘焙類、米糕類四大優勢產品線，穩固自身在油條產品上的領先地位，同時加大其他大單品的開發和推廣力度，爭取在未來 3-5 年內形成3-5 個億元核心大單品。
投資建議：維持“買入”評級。根據年報與一季報，考慮到消費環境與餐飲場景緩慢修復及激烈競爭，我們預計公司24-26 年營收分別爲22.33/26.19/30.52 億元（前次24/25 年分別爲25.58/32.68 億元），淨利潤分別爲1.61/2.00/2.56 億元（前次24/25 年分別爲2.06/2.73 億元）。維持“買入”評級。
風險提示：新客拓展不及預期、市場競爭加劇、食品安全事件。