销售和财务费用率下降，带动盈利能力大幅改善。2023 年公司毛利率持平为69.2%。销售费用率同比-6.3ppt 至51.3%，主要受益于直营门店转加盟以及费用的有效管控；财务费用率同比-2ppt 至2%，受益于债务压力的减小。此外，管理和研发费用率稳健，整体来看归母净利率同比+4.7ppt 至6.5%。1Q24毛利率同比+0.8ppt 至70.2%，主要得益于VG 终端折扣的收窄。同时，财务费用率因公司提前偿还了9000 万元银行短期借款以及债务结构的优化，同比-1ppt 至1.4%。销售费用率保持下降趋势，同比-0.6ppt 至47.7%。整体来看，1Q24 公司净利率同比+1.3ppt 至10.1%。2023 業績符合我們預期，1Q24 業績略高於我們預期公司公佈2023 年和1Q24 業績：2023 年公司收入45.45 億元，同比+16.6%；歸母淨利潤2.98 億元，同比+316.8%，業績符合我們預期。1Q24 公司收入11.53 億元，同比-1.2%；歸母淨利潤1.16 億元，同比+13.19%，業績略高於我們預計，主要是毛利率提升幅度超預期。
直營門店轉加盟策略下，加盟收入增長強勁。分品牌看，2023 年TW 營收同比+16.7%至35.07 億元，VG 同比+12.4%至9.63 億元，雲錦同比+120.4%至0.50 億元。兩個主力品牌均呈現線下（收入同比+17.2%）表現好於線上（收入同比+15%），同時線下加盟收入（同比+150.7%）大幅增長的態勢。
而直營渠道在門店數量減少下，收入仍同比+9.9%。1Q24 TW 營收穩健同比+0.3%，而VG 收入同比-14.2%，雲錦依然保持同比74.1%的高增長。分渠道看，1Q24 加盟受益於門店增長持續表現強勁，收入同比+125.6%；直營和線上在渠道結構優化和高基數下，營收分別同比-8.7%、-1.6%。
銷售和財務費用率下降，帶動盈利能力大幅改善。2023 年公司毛利率持平爲69.2%。銷售費用率同比-6.3ppt 至51.3%，主要受益於直營門店轉加盟以及費用的有效管控；財務費用率同比-2ppt 至2%，受益於債務壓力的減小。此外，管理和研發費用率穩健，整體來看歸母淨利率同比+4.7ppt 至6.5%。1Q24毛利率同比+0.8ppt 至70.2%，主要得益於VG 終端折扣的收窄。同時，財務費用率因公司提前償還了9000 萬元銀行短期借款以及債務結構的優化，同比-1ppt 至1.4%。銷售費用率保持下降趨勢，同比-0.6ppt 至47.7%。整體來看，1Q24 公司淨利率同比+1.3ppt 至10.1%。
發展趨勢
公司在業績會上表示計劃未來2-3 年快速優化低效或盈利能力較差的門店，並通過品類擴張、新奧萊店鋪的推出、店群精細化運營提升店效和效率。
2024 年公司預計將有70-80 家直營門店轉加盟，此規劃有望帶動公司線下盈利能力提升和現金流的改善（2023 年、1Q24 公司經營活動現金流淨額分別同比+70%、+30.1%）。同時考慮到公司債務減少帶來的經營槓桿，我們看好公司的業績彈性。
盈利預測與估值
我們基本保持公司2024、2025 年盈利預測3.79、4.57 億元不變，當前股價對應2024、25 年P/E分別爲9.5x、7.9x。我們維持跑贏行業評級和目標價12.8 元，對應2024、25 年P/E分別爲11.7x、9.7x P/E，較當前股價有22.8%的上行空間。
風險
終端零售恢復不及預期，加盟開店不及預期，財務費用減少不及預期
