核心觀點
中國中車是軌交設備央企龍頭，2023 年公司鐵路裝備實現較快增長，海外訂單充足，盈利水平穩中有升。當前把握公司三大亮點：①新增市場，2023 年動車組招標量超300 組，奠定公司2024 年增長基礎；②設備更新政策下，老舊內燃機車退出，公司機車銷量有望充分受益；③公司過去3 年分紅比例維持在50%左右，過去2 年年末股息率在4%以上。在央企市值考覈與設備更新政策背景下，疊加市場對高股息資產的關注，公司將充分受益。
事件
2023 年，公司實現營收2,342.62 億元，同比+5.08%；歸母淨利潤117.12億元，同比+0.50%；扣非歸母淨利潤91.06 億元，同比+14.24%。2023年單四季度營收912.26 億元，同比+4.41%；歸母淨利潤55.60 億元，同比-1.18%；扣非歸母淨利潤41.59 億元，同比+10.91%。
2024Q1，公司實現營收321.83 億元，同比-0.60%；歸母淨利潤10.08億元，同比+63.86%；扣非歸母淨利潤6.68 億元，同比+228.08%。公司過往一季度利潤佔全年利潤比重較小，但增速超出市場預期。
簡評
1、2023 年鐵路裝備增速領先，海外訂單充足
2023 年公司收入、利潤實現穩健增長，具備毛利率優勢的鐵路裝備收入增速領先，海外業務持續較快增長。1）分產品：①鐵路裝備2023年收入同比+18.05%至981.91 億元，營收佔比提升4.60pct 至41.92%，穩居第一大主營。其中，動車組銷量同比+81%至1324 輛（約166 標準組）；動車組收入同比增長43.38%至418.29 億元，營收佔比17.86%，結束了過去連續4 年的負增長，併成爲公司2023 年營收增長的最大驅動因素。鐵路機車、鐵路客車、鐵路貨車收入分別+1.59%、+55.68%、-7.67%，營收佔比分別達11.95%、4.14%、7.97%。②城軌與城市基礎設施收入同比-9.68%至503.34 億元，城軌的地方資金屬性使得其增速現階段低於鐵路。③新產業收入同比+4.56%至806.24 億元，連續5 年實現正增長，主要系公司旗下機電業務以及風電、IGBT、電驅等新興產業持續發力，且2023 年儲能設備和通用零部件收入表現亮眼；當前新產業合計貢獻公司收入的34.42%。④現代服務業收入同比-26.12% 至51.12 億元，營收佔比降至2.18%，主要系物流業務規模減少所致。2）分市場：2023 年公司海外收入同比+13.75%至277.33 億元，營收佔比提升0.90pct 至11.84%；海外增速高於國內（4.01%），主要系海外城軌工程及車輛交付增長所致。
訂單層面，2023 年公司新簽訂單同比+6.99%至2,986 億元，其中海外訂單同比+14.73%至584 億元，海外訂單佔比提升至19.56%。截至2023 年公司在手訂單同比+8.08%至2,703 億元，其中海外在手訂單同比+13.95%至1,127 億元，海外在手訂單佔比提升至41.69%。當前公司海外收入佔比僅11.84%，隨着海外訂單的逐步交付，海外業務佔比將穩步提升。
盈利水平：公司作爲軌交設備龍頭，長期持續穩健經營，盈利能力穩固。2023 年公司綜合毛利率同比提升1.04pct至22.27%，其中鐵路裝備毛利率提升0.77pct 至25.27%，城軌毛利率提升0.55pct 至21.29%，新產業毛利率提升1.51pct 至19.14%；高毛利率的鐵路裝備業務佔比提升預計也爲綜合毛利率上漲提供邊際貢獻。2023 年期間費用率同比提升0.71pct 至15.92%，其中銷售費用率同比+0.46pct 至3.92%，管理費用率同比-0.05pct 至5.96%，研發費用率同比+0.24pct 至6.13%。2023 年淨利率同比-0.22pct 至6.22%，仍處於歷史次優水平。
2、2024Q1 動車組+客車收入大幅提升，帶動綜合毛利率上行2024Q1，鐵路裝備收入同比+54.11%至133.17 億元，主要系動車組與客車收入增加所致；其中機車、客車、動車組、貨車收入分別達24.35、7.75、79.48、21.59 億元，分別同比-4.85%、+353.22%、+112.97%、-0.92%。2024Q1城軌收入55.31 億元，同比-24.33%，城軌業務較高峰期逐步回落；新產業收入121.83 億元，同比-19.32%，主要系風電零部件與儲能系統等產品收入減少所致；現代服務收入11.52 億元，同比-13.23%，主要系因股權轉讓使得租賃業務減少所致。2024Q1 鐵路裝備、城軌、新產業、現代服務業收入佔比分別達41.38%、17.19%、37.85%、3.58%。2024 年1-3 月，公司新簽訂單約408 億元人民幣，其中國際業務簽約額約63 億元人民幣。
2024Q1 公司綜合毛利率同比顯著提升3.41pct 至24.92%，主要系高毛利率的鐵路裝備收入佔比提升所致；公司期間費用率同比提升1.95pct 至20.75%；銷售淨利率同比提升1.49pct 至4.72%。公司產品結構變化帶動綜合毛利率提升，使得公司2024Q1 利潤端在低基數下實現大幅增長。
3、新增市場：2023 年動車組招標量超300 組，有望成爲公司2024 年主要的業績驅動力動車組仍爲增量市場，2023 年以來招標量迎來恢復性增長。我國第一條高鐵線路於2008 年開通運營，至今僅16 年，假設按照20 年左右的更新替換週期，當前尚未迎來大修時點。動車組爲高鐵領域的核心裝備，過去10年間保有量穩步提升。2020-2022 年受全球公共衛生事件影響，客流量下滑明顯，動車組招標進展放慢；基於國鐵採購平台數據加以統計，2020-2022 年分別招標230 組、107 組、136 組。2023 年招標量達到312 組，同比實現翻倍增長，市場需求恢復明顯；上述招標量均轉化爲中車的中標量。2023 年中車實際交付動車組約166 組，倘若2023 年招標量均在2024 年交付，則動車組業務仍有望實現接近翻倍式增長，成爲2024 年業績增長的最主要驅動力。
4、設備更新：2027 年老舊內燃機車基本淘汰，公司將充分受益於更新替換需求鐵路局強調老舊內燃機車2027 年基本淘汰，爲軌交設備更新指明方向。2023 年12 月國家鐵路局發佈了關於《老舊型鐵路內燃機車淘汰更新管理辦法（徵求意見稿）》，辦法指出自2027 年始，達到報廢運用年限的老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場；自2035 年始，老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場。
2024 年3 月，國家鐵路局局長強調力爭到2027 年實現老舊內燃機車基本淘汰。2022 年底內燃機車保有量爲0.78萬臺，基於歷史數據變化趨勢，預計2023 年底內燃機車保有量仍處於7000-8000 臺的水平。由於內燃機車歷史悠久，假設其中超過30 年的老舊內燃機車3000-4000 臺（預計達到半數），且過去10 年機車保有量持平略增，則從現在到2027 年預計平均每年將有1000 臺左右機車更新需求。2019-2023 年中車年均銷售機車821 臺，在設備更新政策下，銷量尚有提升空間。
鐵路裝備修理改裝：2021-2023 年公司鐵路裝備修理改裝收入分別爲340.00、310.08、333.71 萬元，分別佔鐵路裝備業務收入的37.49%、37.28%、33.99%，後市場業務已經日益成熟。2024 年3 月，公司披露2023 年12 月至2024 年3 月期間簽訂的若干合同，合同金額約348.9 億元人民幣；其中動車組高級修合同147.8 億元人民幣，佔比42.36%；爲公司2024 年修理改裝業務的持續發力奠定基礎。
5、股東回報：過去3 年分紅比例維持50%左右，近2 年年末股息率維持在4%附近2017 年以來，公司分紅總額穩中有升，截至2023 年度分紅57.40 億元，分紅比例49.01%，維持在高位。按當年年末市值計算歷史股息率，公司自2018 年以來市值整體有所回落，隨着分紅的增加，股息率逐步提升，2022年底與2023 年底市值對應的股息率均保持在4%以上。2024 年以來，在央企市值考覈與設備更新政策背景下，疊加市場對高股息資產的關注，公司市值表現優異。
6、盈利預測與投資建議
主營業務主要假設：①動車組交付與前一年招標量息息相關，由於2023 年交付量高於2022 年招標量，因此假設2023 年交付了部分2023 年招標量（約30 組），則2024 年交付約282 組；假設2024-2025 年動車組招標量維持在300 組的水平，對應2025-2026 年交付量；假設未來3 年價格維持在2023 年的水平附近。②機車有望受益於設備更新政策，2024-2026 年機車銷量分別爲1000、1200、1500 臺，價格維持在2023 年的水平附近。③客車逐步步入存量市場，量價平穩。④貨車銷量小幅提升，價格平穩。⑤假設鐵路裝備、城軌、新產業未來3 年毛利率與2023 年持平，現代服務業毛利率維持在25%左右的中樞水平。
投資建議：預計公司2024-2026 年營收分別爲2,679.04、2,864.93、3,046.48 億元，歸母淨利潤139.13、151.27、161.58 億元，分別18.80%、+8.73%、+6.81%。對應2024-2026 年動態PE 分別爲14.62、13.45、12.59 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險分析
1）國內鐵路與城軌投資增速超預期下滑
軌交設備廣泛應用於鐵路、城市軌道交通等基礎設施建設領域。國家基礎建設領域的產業政策、宏觀經濟調控的變動可能影響投資規劃，從而影響軌交設備板塊下游需求。倘若行業投資增速超預期下滑，將使得企業面臨業務規模下滑的風險。
2）客運量提升不及預期
隨着鐵路運輸量的恢復，尤其是高鐵客運量的增長將有望帶動動車組招標量提升，從而帶動軌交車輛環節需求增長。倘若客運量提升不及預期，將影響車輛的招標與交付。
3）“一帶一路”沿線國家投資建設進展不及預期“一帶一路”沿線國家加大鐵路等基礎設施建設力度，有望帶動我國軌道交通建築企業與軌交設備企業的境外業務發展。倘若其投資建設進度放緩，一定程度上將影響軌交設備企業境外收入增長。
4）盈利預測假設不成立風險
盈利預測假設條件中對公司產品的量價、以及公司成本費用等做了假設，倘若銷量與價格超預期下滑，將使得公司整體營收和利潤低於預期。在均價與成本以及費用率假設不變時，倘若極端情形下，未來年度動車組銷量相較於基礎情形下滑10%、20%，以2024 年爲例，預計會使公司收入較當前預測情形下滑2.53%、5.05%，歸母淨利潤較當前下滑2.90%、5.80%。