2023 年業績處於業績預告範圍內，2023 年及1Q24 業績符合市場預期23 年營收同比+0.1%至1417 億元，歸母淨利/扣非淨利同比+17.1/-37.2 億元至2.5/-46.1 億元。公司歸母淨利扭虧因公司轉讓白羽肉禽/食品深加工業務51%/67%股權，錄得投資收益52 億元，扣非淨利承壓因23 年畜禽價格低迷疊加公司計提16 億元資產減值損失。1Q24 收入239 億元，同比-30%；歸母淨利-19 億元，同比-3 億元，業績符合市場預期。
發展趨勢
飼料業務銷量穩健、噸利改善，養豬業務出欄小幅收縮。1）飼料業務：公司飼料銷量保持穩健，噸利明顯改善。23 年收入同比+3%至813 億元，外銷量同比持平於2113 萬噸，禽料/豬料/水產料噸淨利同比+36%/+14%/+30%。
2）生豬養殖：量價節奏調整致收入同比下滑。23 年/1Q24 收入同比-5%/-12%至213/63 億元，銷量同比+21%/-3%至1768/456 萬頭，商品豬均價同比-17%/-6%至14.6/13.8 元/千克。
母豬原值快速下降，增效降本初獲成效，資金實力存改善空間。1）增效降本：
公司緊抓養殖生產管理，實現增效降本。23 年末PSY 23.5 頭，同比+0.5 頭。
4Q23 公司口徑成本15.8 元/千克，較1Q23 下降1.6 元/千克，24 年4 月隨着冬季疫病影響減弱而降至15.3 元/千克。2）生產性生物資產：23 年末/1Q24生產性生物資產51/43 億元，我們判斷因種豬原值降低及能繁母豬存欄量下降。23 年末母豬轉固成本2700 元/頭，較1Q23 下降2100 元/頭，母豬原值大幅下降。3）資金情況：23 年末/1Q24 資產負債率72%/74%，貨幣資金108.5/109.4 億元，關注公司聚焦主業及豬價上行對公司降槓桿的邊際貢獻。
聚焦飼料、養豬核心主業，成本改善確定性較高，關注資金實力改善趨勢。
1）成本改善：隨着公司母豬原值下降，以及生產成績的提升，公司完全成本改善確定性較強。公司4Q23 末較1Q23 母豬轉固成本下降2100 元/頭，我們測算商品豬的母豬攤銷成本降低約0.4 元/公斤。2）資金方面：公司定增持續推進、現金流管理仍在逐步優化。公司生豬養殖付現成本較低，加之飼料業務大規模、高週轉，1Q24 經營性現金流仍保持淨流入。此外，公司亦持續推進定增募資方案，且聚焦應付款項管理、閒置豬場處置、總部提效降費，或進一步強化資金儲備。
盈利預測與估值
我們維持2024/25 年淨利潤預測由18/19 億元。當前股價對應2024/25 年23/21 倍P/E，維持跑贏行業評級。維持目標價12.5 元，對應2024/25 年32/30 倍P/E，對應40%上行空間。
風險
出欄增長及成本管控不及預期風險；資金安全風險；動物疫情風險。