2023 年收入同比+16%/歸母淨利潤同比+37%，靚麗業績符合預期，高分紅具備吸引力。1）2023 年收入爲215.3 億元，同比+16%；歸母淨利潤爲29.5 億元，同比+37%，符合預期。盈利質量方面：2023 年毛利率同比+1.6pct 至44.5%；銷售/管理/財務費用率同比分別+1.8/-0.5/+0.3pct 至20.2%/4.5%/0.2%；淨利率同比+2.4pct 至13.6%。2）2023Q4收入爲59.6 億元，同比+22%，歸母淨利潤爲5.0 億元，同比+23%。3）2023 年度公司擬派發現金紅利0.56 元/股，股利支付率爲91%，以2024/4/29 收盤價計算的股息率約6.3%；預計2024 年中期現金分紅上限爲不超過當期歸母淨利潤的70%。
2024Q1 收入同比+9%/歸母淨利潤同比+10%。2024Q1 公司收入爲61.8 億元，同比+9%，歸母淨利潤爲8.9 億元，同比+10%；毛利率同比+2.1pct 至46.7%；銷售/管理/財務費用率同比分別+2.7/-0.5/-0.9pct 至19.0%/5.2%/-1.0%（我們判斷銷售費用率提升主要系直營門店增加所致）；淨利率同比+0.4pct 至14.3%。
分品牌：主品牌穩紮穩打，其他業務延展增長曲線。1）主品牌：2023 年/2024Q1 海瀾之家品牌收入分別同比+20%/+6%至164.6/51.3 億元，毛利率同比分別+3.0/+0.6pct 至45.2%/46.4%。主品牌以科技賦能產品，夏季推出“全新涼感”系列/冬季推出“極光鵝絨”系列，持續提升產品品質、堅持優越的性價比，受到消費市場歡迎。2）團購定製系列：2023年/2024Q1 團購業務收入分別同比+1%/+54%至22.8/5.5 億元，毛利率同比分別-1.78/-0.65pct 至46.82%/48.25%。我們估計2024Q1 團購業務高速增長主要系發貨及確認收入節奏影響、全年業務收入預計同比將穩健增長。3）其他品牌：以OVV 爲代表的其他品牌2023 年/2024Q1 收入分別同比+6%/-25%至20.2/3.7 億元， 毛利率同比分別-2.0%/+3.25%至50.2%/58.7%，我們判斷2024Q1 其他品牌收入下降主要系此前男生女生出錶帶來並表口徑差異。4）斯搏茲（運動品牌管理業務）：截至2023 年末上海海瀾向斯搏茲出資1.6 億元（持有斯搏茲40%股權），打造運動品牌管理業務，我們判斷其2023 年/2024Q1 分別爲公司報表貢獻投資收益0.34/0.1 億元，2024 年估計該業務繼續快速成長。
分渠道：2023 年線下店效恢復驅動增長，2024 年期待電商亮眼表現。1）線下：2023 年以來伴隨着客流恢復，我們判斷公司線下店效同比增長、帶動品牌收入表現。①直營店：2023年/2024Q1 渠道收入同比分別+49%/+14%至45.3/14.1 億元， 毛利率同比分別-0.55/+2.3pct 至62.6%/63.2%。②加盟店：2023 年/2024Q1 渠道收入同比分別+10%/持平左右至139.4/40.9 億元，毛利率同比分別+1.55/-0.65pct 至40.3%/41.74%。公司以直營模式重點拓展購物中心，提升渠道結構質量，2024 年估計趨勢持續。2023 年末主品牌直營/加盟店數同比分別+198 家/-164 家至1252/4724 家，2024Q1 末直營/加盟店數較期初分別+15/-37 家至1267/4687 家。2）線上：穩健快速增長，盈利質量提升，2023 年/2024Q1公司線上渠道收入同比分別+14%/+34%至32.6/8.5 億元，毛利率同比分別+8.3pct/基本持平至48.15%/47.6%，我們估計電商拓品類有望帶動2024 年線上收入持續快速增長。
存貨減值管理謹慎，現金流優渥。2023 年/2024Q1 期末公司存貨同比-1.3%/+5.7%至93.4/82.2 億元，我們判斷庫齡結構健康、存貨減值計提較爲充分。2023 年/2024Q1 公司分別計提資產減值損失4.5/2.6 億元，存貨週轉天數同比分別-15.5/-6.3 天至283.0/239.9 天，應收賬款週轉天數同比分別-3.0/-4.3 天爲17.9/14.0 天，經營性現金流量淨額分別爲52.3/13.8 億元（分別約爲同期歸母淨利潤的1.8/1.6 倍）。
2024 全年業績有望穩健增長。1）考慮行業近況，我們判斷2024 年4 月主品牌線下流水同比略有波動/電商流水仍快速增長。2）全年來看：主品牌線下運營仍預計保持穩健，同時電商品類拓寬+海外業務嶄露頭角+斯搏茲業務迅速成長+團購業務穩健發展，考慮2023 年存在一次性資產處置收益，綜合估計2024 年公司收入及歸母淨利潤均有望增長高單位數。
盈利預測和投資建議。公司運營穩健性強，高分紅具備吸引力。預計公司2024~2026 年歸母淨利潤爲31.5/35.3/38.8 億元，當前股價對應2024 年PE 爲13 倍，維持“增持”評級。
風險提示：下游消費需求波動；主品牌革新效果及終端表現不及預期；新品牌發展不及預期。