核心观点：

经营利润承压，来水好转。2023 年公司实现营业收入112 亿元（同比+0.76%），归母净利润5.16 亿元（同比+8.28%），2024Q1 实现归母净利润0.12 亿元（同比扭亏），来水好转后高毛利自发电量提升，但外购电成本增加，购售电业务营业利润同比下降7.5%；综合能源业务实现营业利润0.93 亿元（同比+80.4%）；22 年出售股权导致投资收益较高，23 年投资收益同比下降58.8%；23 年公允价值变动损益0.31 亿元（同比+2.08 亿元）；资产处置收益0.82 亿元、其他收益0.92 亿元；市场行情影响电解锰利润出现较大亏损。

来水好转自发电量恢复，需求向好售电量提升。公司自有水电装机74.62 万千瓦，2023 年发电量25.19 亿千瓦时（同比+24.1%），2024Q1发电量2.98 亿千瓦时（同比+190%），同时得益于客户用电量增加，2023 年售电量140 亿千瓦时（同比+3.0%），售电均价0.489 元/千瓦时（同比-0.4%）。公司规划十四五末配售电/市场化售电量分别达200/800 亿千瓦时，总收入达150 亿元，总资产超过320 亿元。

多点开花，综合能源服务业务稳步推进。根据公司财报，（1）提高自有发电能力，涪陵白涛、中机龙桥热电一期、150 万吨焦电一体化项目加快建设、黔江区风电项目取得核准；（2）发展综合能源业务，中标本钢板材高压作业区2x135 兆瓦余气资源综合利用发电项目BOT 总包工程；全年新增服务电动重卡620 台、累计服务800 台；（3）2023 年全年累计签约用户侧储能项目101 个、合计容量约380 兆瓦时。

盈利预测与投资建议。预计公司24~26 年归母净利润为6.6/7.3/7.8 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为21/19/18 倍。来水好转自发电量改善，综合能源服务持续推进。给予公司24 年25 倍PE 估值，对应8.65元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；购售电价差缩小；综能服务进展不及预期。