事件：
公司發佈2024 年第一季度報告。24Q1 公司實現收入33.1 億元，同比-1.7%；歸母淨利潤爲2.0 億元，同比-10.9%，扣非歸母淨利潤爲1.9 億元，同比-13.7%。
非均衡式復甦延續，公司營收同比下滑
2024 年第一季度，消費市場規模有所回升，但業態恢復不均衡延續，服務類消費顯著好於商品類消費。從公司經營來看，有稅方面，24Q1 奧特萊斯（收入同比增長9.5%）及購物中心（收入同比增長3.5%）業態仍有增長，修復速度明顯快於百貨（收入同比降低11.3%）、超市（收入同比降低31.1%）；免稅業務方面，24Q1 公司旗下離島免稅門店王府井國際免稅港銷售、客流均創新高，其客流同比增長33%，對應地，免稅業態實現收入1.2 億元，佔公司營收比增長至3.7%。
毛利率、淨利率均下降，盈利能力存在壓力
24Q1 公司毛利率爲41.2%，同比降低1.6pct，雖然有稅業態毛利率壓力明顯，但伴隨業務持續發展，免稅業務毛利率爲18.0%，同比提升3.4pct。同期公司費用率控制得當，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別爲13.3%、15.2%及0.5%，銷售費用率、管理費用同比分別增長0.1pct/1.2pct，但財務費用率同比降低1.8pct。綜合看下來，由於公司新業態、新門店尚處於培育期，收入增幅尚不足以覆蓋相對固定的成本費用支出，加之長租約高租金項目在租賃前期受新租賃準則影響較大，公司利潤仍存在一定壓力。24Q1 公司歸母淨利率爲6.1%，同比降低0.6pct。
盈利預測、估值與評級
我們預計公司2024-26 年營收分別爲134.4/145.7/153.7 億元，同比增速分別爲9.9%/8.4%/5.5%，歸母淨利潤分別爲8.6/10.9/12.8 億元，同比增速分別爲20.5%/27.2%/17.2%，EPS 分別爲0.8/1.0/1.1 元/股，3 年CAGR 爲21.6%。
鑑於公司堅定推進多業態發展和傳統業態轉型變革，免稅業務持續發展，我們看好公司持續成長，按照分部估值法，給予公司24 年25 倍PE，目標價18.83元，維持“增持”評級。
風險提示：經濟增長放緩；消費復甦不及預期；免稅進展不及預期風險。