事件：
4 月29 日，農業銀行發佈2024 年一季報，1Q24 公司實現營收1860 億，同比增速-1.8%，歸母淨利潤704 億，同比增速-1.6%。年化加權平均淨資產收益率（ROAE）11.39%，同比下降1.2pct。
點評：
營收盈利小幅負增，淨利息收入環比改善。農業銀行1Q24 營收、撥備前利潤、歸母淨利潤同比增速分別爲-1.8%、-3.2%、-1.6%，增速較2023 年分別下降1.8、1.4、5.5pct。季內淨利息收入、非息收入增速分別爲-0.7%、-5.2%，較2023 年分別變動2.3、-22.7pct。拆分盈利增速結構：規模爲主要貢獻分項，拉動業績增速30.2pct；從邊際變化看，提振因素主要包括：息差、營業費用對業績拖累程度減輕；拖累因素主要包括：非息收入正向貢獻轉負，規模擴張對業績拉動放緩，撥備正向貢獻收窄。
擴表節奏回歸常態，縣域等重點領域貸款維持高增。1Q24 末，農業銀行生息資產、貸款同比增速分別爲14.7%、12.9%，增速較上年末分別下降3.1、1.5pct。
貸款方面，1Q 單季新增1.24 萬億，同比少增1194 億，佔生息資產比重57%，基本同上年末持平。結構層面，季內對公、零售分別新增1.4 萬億、5428 億，同比多增960、1844 億，票據融資季內減少7134 億，同比多減3736 億，年初信貸投放景氣度較高，結構持續優化。投向層面，（1）對公重點領域貸款維持高增，季末製造業、綠色、普惠小微、民營領域貸款較年初增幅分別爲12.7%、18.9%、23.5%、11.2%，均顯著高於各項貸款/對公貸款增幅5.5%/10.9%。（2）零售貸款投放加力，季內零售貸款新增5428 億，同比多增1844 億，增量高於2021-2023 年同期均值3275 億，其中消費貸新增626 億，較年初增幅18.4%，高於零售貸款增幅6.7%。（3）縣域業務仍保持較高景氣度，1Q24 縣域貸款新增6227億，增速16.8%，佔全行貸款增量比重50%，較1Q23 略降2.7pct。非信貸資產方面，1Q 季內金融投資、同業資產分別新增1.3 萬億、減少4225 億，同比多增1.11 萬億，少增1.63 萬億，合計佔生息資產比重43%，較年初微降0.1pct，預計季內政府債投資力度加大，低息同業資產壓量。
存款增速略有下降，客群基礎穩固堅實。1Q24 末農業銀行付息負債、存款同比增速分別爲15%、12.2%，分別較上年末下降3.7、2.8pct。1Q 單季新增存款2.18萬億，同比少增3829 億，佔付息負債比重較上年末提升1.2pct 至80%。分期限結構看，季內定期、活期存款分別新增1.46 萬億、8226 億，同比分別少增5992億，多增2910 億，定期存款佔比55%，較上年末提升0.9pct。分客戶類型看，1Q 個人、公司存款分別新增1.22、1.07 萬億，同比分別少增1663、1419 億，個人存款佔比60%，較上年末下降0.3pct。其中個人存款日均增量連續9 個季度可比同業第一，對公存款日均增量亦居於同業第一，一般存款穩定性較高。市場類負債方面，應付債券、金融同業負債季內分別新增459、-411 億，同比多增452億，少增3444 億，合計佔付息負債比重20%，較年初下降1.2pct。
NIM 仍有一定收窄壓力。1Q24 公司NIM 爲1.44%，較2023 年下降16bp，降幅較1Q23 同期收窄4bp。測算結果顯示，資產端，1Q 生息資產收益率3.19%，較2023 年下行11bp，受存量按揭利率下調、存量貸款滾動重定價、有效需求不足等因素影響，貸款定價下行明顯。負債端，1Q 付息負債成本率1.93%，同2023 年基本持平，其中境內人民幣存款付息率1.64%，較2023 年下降6bp，絕對值及邊際變動幅度均爲可比同業最優。2022 年4 月以來國股行累計四次下調存款掛牌利率，伴隨存量產品重定價陸續推進，後續成本改善紅利將逐步釋放。
手續費負增長拖累中收，佔營收比重爲22%。農業銀行1Q 非息收入415 億（YoY-5.2%），佔營收比重較2023 年提升4.6pct 至22.3%。其中，（1）手續費及佣金淨收入290 億（YoY-10.8%），佔非息收入比重較2023 年提升5pct 至70%。公募降費、保險“報行合一”等監管背景下，預計代理代銷業務收入增長相對承壓。1Q 末，農行個人客戶AUM 達21.4 萬億，新增1.1 萬億，餘額、增量均居同業前列，财富管理業務或持續擴容。（2）淨其他非息收入124.5 億（YoY+11%），其中，投資收益36.6 億（YoY-20.5%），公允價值變動收益42 億（YoY+52%），匯兌淨收益26.7 億（YoY+21%），主要受季內債市利率下行、匯率波動等因素影響。
不良率低位運行，風險抵補能力較強。1Q24 末，農業銀行不良貸款率爲1.32%，較上年末下降1bp，延續持續下行態勢，同時風險前瞻指標向好，逾期率等指標穩中有降。季末不良貸款餘額3153 億，季內新增146 億，增量同比下降22.7 億。1Q 信用減值損失556 億，同比下降9 億，信用減值損失/營收爲30%，同比基本持平。資產質量整體穩健，撥備計提力度略有下降，對業績拖累減輕。季末撥貸比4.02%，較上年末下降3bp；撥備覆蓋率303.2%，較上年末小幅下降0.7pct，維持較強風險抵補能力。
資本安全邊際增厚，資本補充工具豐富。1Q24 末農業銀行核心一級/一級/資本充足率分別爲11.4%、13.8%、18.4%， 較上年末分別提升0.7 、0.9 、1.3pct。一方面，公司擴表節奏有所放緩；另一方面，“資本新規”實施對公司各級資本充足率計量形成一定利好，受益於參數調整和內評法範圍優化，RWA 增速下降，各級資本充足率均有一定提升。同時，1Q 季內公司先後發行700 億二級債和400 億永續債，有效補充二級資本及其他一級資本。公司近期公告擬定2024 年度中期利潤分配安排，將綜合當期業績情況實施2024 年中期分紅派息，年中分紅比例不高於30%。截至4 月29 日收盤，公司股息率爲5.24%，處在上市銀行中上游水平。
盈利預測、估值與評級。農業銀行縣域金融業務發展態勢良好，具有穩定低成本存款拓展優勢，後伴隨線上+線下渠道整合協同，縣域業務發展有望帶動公司貸款增戶擴面。在經濟復甦不確定性升高、信貸有效需求尚待提振背景下，公司資產端穩步擴張，重點領域信貸投放維持較高景氣度，縣域“三農”業務穩步增長，營收貢獻度持續提升。我們維持公司2024-26 年 EPS 預測爲0.78、0.81、0.84 元，當前股價對應PB 估值分別爲0.59、0.55、0.51 倍，對應PE估值分別爲5.61、5.43、5.23 倍。往後看，伴隨宏觀經濟景氣度回暖，有效融資需求持續修復，疊加資產負債結構持續調優，公司量、價、險有望再平衡，營收盈利仍有較強增長空間，上調至“買入”評級。
風險提示：經濟復甦景氣度不及預期，貸款利率下行壓力加大；存量按揭重定價和城投化債等因素影響下，NIM 或持續承壓。