规模效应提升、成本下行与产品结构升级，推升23 年毛利率。23 年/24Q1 公司毛利率分别为37.1%/36.0%，分别同比+0.59/-3.1pcts。23 年毛利率上升主要在于包材成本与运杂费率降低，零添加产品营收占比提升。23 年/24Q1 公司期间费用率分别为17.9%/16.0%，分别同比-0.9/-2.1pcts。其中，23 年/24Q1 销售费用率分别为12.2%/11.8%，分别同比-1.4/+0.1pcts，23 年销售费用率下降主要在于费投效率提升，费率较高的商超渠道营收占比下降。23 年/24Q1 管理费用率分别为3.9%/2.7%，分别同比+0.9/-0.9pcts，23 年管理费用率上行主要在于股权激励费用增长。23 年/24Q1 净利率分别为16.5%/17.30%，分别同比+2.4/ -0.4Pcts。事件：千禾味業發佈23 年年報與24 年一季報。23 年實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別爲32.07/5.30/5.30 億元，分別同比+31.6%/+54.2%/+56.7%。
23Q4 實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別爲8.75/1.43/1.44 億元，分別同比-0.8%/-8.5%/-7.8%。24Q1 實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別爲8.95/1.55/1.52 億元，分別同比+9.3%/+6.7%/+4.7%。
23 年加大覆蓋流通渠道，主業醬油增勢良好。分產品，23 年醬油實現營收20.40億元，同比+34.9%；食醋實現營收4.22 億元，同比+11.8%。23Q4/24Q1 醬油營收分別-2.9%/+9.1%；食醋營收分別-10.9%/-6.2%。23 年醬油業務營收增長主要原因在於產品契合行業醬油零添加的發展趨勢，推出低價版零添加等新品，並優化產品價格體系，積極開拓市場。23Q4 與24Q1 營收同比增速放緩，主要繫上年同期基數較高。分地區，23 年東/南/中/北/西部營收分別同比+30.9%/+26.0% / +81.0%/+27.1%/+23.8%；24Q1 東/南/中/北/西部營收分別同比+4.4%/ +43.3% /+28.4%/+10.5%/-0.7%，大本營西部區持續精耕，外阜市場增長亮眼。公司加強流通渠道覆蓋力度，23 年末/24Q1 末經銷商總數分別爲3250/3356 家，較各自期初分別淨增1020/106 家，帶動23 年/24Q1 經銷模式收入同比+44.8%/ +10.4%。
規模效應提升、成本下行與產品結構升級，推升23 年毛利率。23 年/24Q1 公司毛利率分別爲37.1%/36.0%，分別同比+0.59/-3.1pcts。23 年毛利率上升主要在於包材成本與運雜費率降低，零添加產品營收佔比提升。23 年/24Q1 公司期間費用率分別爲17.9%/16.0%，分別同比-0.9/-2.1pcts。其中，23 年/24Q1 銷售費用率分別爲12.2%/11.8%，分別同比-1.4/+0.1pcts，23 年銷售費用率下降主要在於費投效率提升，費率較高的商超渠道營收佔比下降。23 年/24Q1 管理費用率分別爲3.9%/2.7%，分別同比+0.9/-0.9pcts，23 年管理費用率上行主要在於股權激勵費用增長。23 年/24Q1 淨利率分別爲16.5%/17.30%，分別同比+2.4/ -0.4Pcts。
產品矩陣擴充，渠道精耕，持續開拓全國調味品市場。23 年公司通過擴大鋪市範圍，優化產品價格體系，積極上新以及控本降費等展現強勁經營韌性。24 年公司在產品端將持續進行品類創新與功能創新，豐富產品矩陣，優化價格體系，根據不同的消費需求實施精準產品策略。渠道端，一方面做透做強已有渠道，鞏固市場基礎，一方面推進新渠道擴展，加速佈局流通渠道。
盈利預測、估值與評級：考慮行業競爭加劇，我們下調公司24-25 年歸母淨利分別至6.40/7.76 億元（較前次預測均下調9.1%），新增26 年歸母淨利潤預測至9.10 億元，當前股價對應24-26 年PE 爲27x/22x/19x。公司產品符合行業健康化發展趨勢，看好公司未來發展前景，維持“增持”評級。
風險提示：流通渠道拓展不及預期，市場競爭加劇，食品安全風險。