事件：公司發佈2023 年報及2024 年一季報，2023 年公司實現營收245.59 億元，同比-4.10%，歸母淨利潤56.27 億元，同比-9.21%，扣非淨利潤53.95 億元，同比-9.57%；2023Q4 實現營收59.09 億元，同比-9.30%；歸母淨利潤12.98 億元，同比-15.20%；扣非淨利潤12.43 億元，同比-15.39%。2024Q1 公司實現營收76.94 億元，同比+10.21%，歸母淨利潤19.19 億元，同比+11.85%，扣非淨利潤18.60 億元，同比+13.35%。
2023 年公司擬每股派現0.66 元（含稅），擬派發現金紅利36.6 億元（含稅）。
渠道結構持續優化，2024Q1 開門紅符合預期。分品類看，2023 年公司醬油/蠔油/調味醬/其他業務營收分別126.4/42.5/24.3/35.0 億元，同比-8.8%/-3.8%/-6.1%/+19.4%，其中拆分量價來看，醬油/蠔油/調味醬價格分別同比-4%/-2%/-9%。全年三大類增長承壓，但包括醋、料酒、調味汁在內的其他產品收入表現亮眼。分區域來看，北部/中部/南部/東部/西部分別收入同比-4.8%/-4.2%/-2.2%/-7.3%/-0.7%，各區域收入體量均略有下滑，與整體外部環境承壓以及公司主動調整渠道結構、優化經銷商數量有關，2023 年經銷商淨減少581 家（減少1253 家，新增672 家）。2024Q1公司收入恢復雙位數增長， 考慮到春節錯期、發貨節奏影響，2023Q4+2024Q1 收入同比增長0.8%，符合此前預期。2024Q1 醬油/調味醬/蠔油/其他收入分別同比+10.1%/+6.4%/+9.6%/+22.1%。新品類延續快速增長。東部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地區收入分別同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，經銷商結構繼續優化，總數量環比淨減少85 家至6506 家。
2023 年產品結構變化導致盈利水平略有下滑，2024Q1 盈利水平逐步恢復。2023 年全年毛利率同比-1.0pct 至34.7%，規模效應較弱的新品佔比提升導致產品結構變化，全年毛利率略有下滑。費用方面，2023 年銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲5.3%/2.1%/2.9%/-2.4% ， 同比-0.1/+0.4/-0.0/+0.5pct，費用率保持較穩定，全年淨利率同比-1.3pct 至23.0%。2024Q1 公司毛利率略有恢復至37.3%，同比+0.4pct；銷售/管理/研發/ 財務費用率分別爲5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，同比+0.2/0.0/-0.4/+0.2pct，銷售費用率略有提升與春節旺季稍有加大渠道費用投入力度有關，Q1 公司淨利率同比+0.4pct 至25.1%，盈利水平逐步回升。
內部調整蓄力，勢能向上恢復可期。經過2023 年一年內部調整，公司在適應渠道多元化、尋找新品抓手上已取得初步成效。今年公司提出收入275 億元、利潤62 億元目標，預計在產品端公司將堅持以用戶爲中心擁抱消費者趨勢，打造多樣化、高品質新品獲取增量。渠道上積極擁抱新零售、工業化渠道，同時優化渠道結構，幫扶經銷商減緩庫存壓力等，有望通過內部積極調整蓄力爲長期穩增打好堅實基礎。
盈利預測：我們預計2024-2026 年實現收入275.1/301.8/333.4 億元，同比增長12.0%/9.7%/10.5%，實現歸母淨利潤63.0/69.3/77.3 億元，同比+11.9%/10.1%/11.5%，對應PE 爲35/32/28X。我們按照2024 年業績給38 倍PE，一年目標價43.05 元，維持“增持”評級。
風險提示：食品安全風險；行業競爭加劇；原材料成本上漲風險；餐飲需求恢復不及預期；渠道調整效果不及預期。