事件概述：4 月29 日，公司發佈2023 年度報告，報告期內實現營業收入959.75 億元，同比增長19.68%（經重述）；歸母淨利潤65.20 億元，同比扭虧爲盈；扣非歸母淨利潤61.60 億元，同比扭虧爲盈；公司擬向全體股東每股派發現金股利0.25 元，合計派發現金紅利33.52 億元，現金分紅比例約51.42%。公司發佈2024 年一季報，報告期內實現營業收入200.24 億元，同比增長13.45%；歸母淨利潤18.15 億元，同比增長79.62%；扣非歸母淨利潤17.58 億元，同比增長110.76%。
電量高增，Q1 業績延續修復：因1Q23 公共衛生事件造成的低基數效應，1Q24 浙江省內用電量同比增長12.2%，火電發電量同比增長11.1%，公司單季度火電完成發電量382.90 億千瓦時，同比增長17.8%，增速略高於全省火電增速，主要因2023 年樂清三期兩臺機組（2*100 萬千瓦）貢獻增量。Q1 中來股份實現營收12.88 億元，同比下降52.4%，毛利率下降20.4pct 至-3.3%，拖累公司整體營收表現；剔除並表中來股份營收、成本，Q1 公司實現營收187.35 億元，同比增長12.3%，受益年初以來的煤價下降，實現毛利19.11 億元，同比增加12.72 億元，毛利率提高6.4 個百分點至10.2%。考慮到樂清三期是在2023年年中投產，Q2 仍能夠同比貢獻增量；同時考慮3 月以來煤價走勢，量增與降本同時發力，Q2 單季利潤有望延續環比/同比高增趨勢。
參股核、火表現亮眼，減值波動業績：2023 年公司實現投資淨收益46.09億元，同比增加13.10 億元，增幅39.7%，其中，參股核電貢獻投資收益17.01億元，同比增加3.40 億元，增幅25.0%，分別佔當期投資淨收益、利潤總額的36.9%、18.7%；此外，參股火電業績大幅上修，全年實現投資收益21.50 億元，同比增加11.15 億元，增幅107.6%，分別佔當期投資淨收益、利潤總額的46.7%、23.6%；1Q24 公司實現投資淨收益12.32 億元，同比增加2.26 億元，延續增勢。2023 年公司計提減值5.97 億元（資產減值4.33 億元，信用減值1.63 億元）拖累全年的業績釋放。
現金分紅超50%，股息率超4%：考慮中來增益下，2023 年度公司經營活動現金流淨額大幅上修至114.77 億元，在正常經營年度，公司基本維持較高分紅比例。除2021、2022 兩年，2014-2020 年公司現金分紅比例均在50%以上，2023 年度現金分紅比例達到51.4%，以2023 年12 月29 日及年報公佈日兩個口徑計算的股息率分別爲5.4%、4.0%。
投資建議：1Q24 公司電量高增，同時受益燃料成本改善，業績延續修復；參股火、核有望持續增厚業績。根據電量、電價以及投資收益變化，調整對公司盈利預測，預計24/25 年EPS 分別爲0.58/0.59 元（前值0.53/0.56 元），新增26 年EPS 爲0.61 元，對應4 月29 日收盤價PE 分別爲10.7/10.5/10.2 倍。
參考公司歷史估值水平，給予公司2024 年12.0 倍PE，目標價6.96 元/股，維持“謹慎推薦”評級。
風險提示：1）用電需求波動；2）燃料價格上漲提高運營成本；3）電力市場競爭降低上網電價；4）供應結構調整壓制機組出力。